유나이티드헬스 `심각한 고평가` 증권가 혹평

의료보험 및 서비스 제공업체인 유나이티드헬스그룹(UNH)이 안정적인 대기업도 몇 달 만에 무너질 수 있다는 것을 보여주는 대표적 사례가 되고 있다. 이 회사는 메디케어 자금 삭감, 급격한 의료비용 상승, 규제 압박 등 수익성을 압박하고 이익 회복을 지연시키는 주요 도전과제에 직면해 있다.

주식시장에서는 불확실성이 나쁜 소식 자체보다 더 큰 타격을 주는 경우가 많다. 미래 전망이 불투명해지고 예측이 어려워지기 때문이다. 이것이 유나이티드헬스의 주가가 4월 이후 시가총액 3,200억 달러가 증발하며 크게 부진한 주요 원인이다.

이 정도 규모의 하락이 발생했다는 것은 시장이 유나이티드헬스의 문제를 단순한 경기순환적 요인이 아닌 구조적인 문제로 보고 있다는 의미다. 여기에는 심각한 내부 실행 문제와 함께 업계 전반의 역풍이 복합적으로 작용하고 있어 상황이 얼마나 악화될지 예측하기 어렵다.

7월 말 발표된 2분기 실적 이후 불확실성이 더욱 고조된 상황에서 기업 가치는 여전히 위험이 높고 고평가된 상태로, 필자는 UNH 주식에 대해 비관적 전망을 할 수밖에 없다.

거시적 측면에서 보면, 메디케어·메디케이드 서비스센터(CMS)가 2023년부터 메디케어 어드밴티지 상환율을 수년에 걸쳐 삭감하고 있다. 유나이티드헬스의 경우 메디케어 어드밴티지가 유나이티드헬스케어 매출의 약 30~35%를 차지한다. CMS 상환율 삭감으로 향후 수년간 매년 수십억 달러의 메디케어 어드밴티지 수입이 감소할 것으로 예상된다.

공식 추정치는 없지만, 현재 진행 중인 삭감 규모를 고려할 때 30~40억 달러의 영향이 있을 것으로 예상된다. 팁랭크스 데이터에 따르면 매출은 증가하고 있지만 그 속도가 매우 더디다.

여기에 미국 정부의 의료보험 개혁이 진행 중이다. 이미 통과된 법안에 따르면 2034년까지 메디케이드 가입자 1,000만 명이 감소할 것으로 의회예산국(CBO)은 전망하고 있다. 이는 UNH의 메디케이드 수입에 큰 위험이 될 수 있다. 현재 메디케이드는 UNH 영업이익의 절반을 차지하는 옵툼 부문의 주요 수입원이다.

UNH 주식을 '도박'처럼 느끼게 만드는 또 다른 요인은 진단코드 사용과 사전승인 관행에 대한 연방 조사다. 이는 벌금 부과와 더불어 평판 훼손으로 이어질 수 있다. 한 자릿수 중반대의 마진으로 운영되는 사업에서 진단코드 사용이나 진료 승인 방식의 작은 변화도 큰 영향을 미칠 수 있다.

운영 측면에서는 전 경영진이 보험과 의료서비스 부문의 전략적 통합에 실패했다. 예를 들어 메디케어 어드밴티지에서 보험료 책정 오류, 마진 과대 추정, 의료비용 추세 과소 평가 등의 문제가 있었다. 더 넓게 보면, 회사가 산업 변화에 더디게 대응했고 필요한 도구를 갖추고 있었음에도 혁신자 역할을 하지 못했다.

7월 29일 발표된 최근 실적보고서는 유나이티드헬스 주가에 대한 시장의 회의적 시각을 수치로 명확히 보여줬다. 회사는 2025 회계연도 주당순이익(EPS) 전망을 기존 29.75달러에서 16달러로 42% 대폭 하향했다. 기존 전망은 연간 7.5% 성장을 의미했다. 연간 매출 전망도 2024년 4분기에 제시한 4,525억 달러에서 4,467.5억 달러로 낮아졌다.

이러한 가이던스 붕괴는 메디케어 자금 감소, 의료 활동 증가, 더욱 공격적인 청구 관행이 원인이다. 기술적으로는 의료비용 부담 증가로 의료비용비율(MCR)이 2분기에 89.4%까지 상승했다.

이는 전분기 대비 4.6%포인트, 전년 동기 대비 4.3%포인트 증가한 수치다. 참고로 2019년 MCR은 82.5%였다. 다시 말해 이익, 급여, 기술, 투자에 사용할 수 있는 여유자금이 점점 줄어들고 있다는 의미다.

2025년 가이던스 하향은 EPS와 매출 측면에서 애널리스트들에게 큰 충격은 아니었지만, 2분기 실적 발표 전에 이미 2028~2030년 장기 EPS 전망은 5~6%, 매출 전망은 1~2% 하향 조정된 상태였다.

큰 폭의 하락에도 불구하고 유나이티드헬스는 여전히 경쟁사 대비 높은 프리미엄에 거래되고 있다. 엘리번스헬스(ELV)는 선행 PER 9.1배, CVS헬스(CVS)는 10배, 휴마나(HUM)는 유나이티드헬스와 같은 14.7배에 거래되고 있다. 유나이티드헬스가 애널리스트들이 2028~2029년 사이에 예상하는 EPS 30달러 수준까지 회복하더라도 PER 8배 수준에 거래될 것이며, 이는 회복 가능성의 상당 부분이 이미 주가에 반영되어 있음을 시사한다.

역사적으로 UNH는 대규모 옵툼 부문을 통한 다각화로 전통적인 보험사들보다 높은 프리미엄을 받아왔다. 회사는 통합 생태계와 미국 최대 의료보험사라는 지위를 바탕으로 한 경쟁우위를 누려왔다. '대마불사' 인식이 높은 밸류에이션 멀티플을 정당화하는 데 도움이 됐다.

하지만 이제 이러한 경쟁우위가 도전받고 있다. 앞서 언급한 이유들로 회사가 안정적 실적기업에서 불확실성이 높은 기업으로 전환되면서 프리미엄 밸류에이션의 의미가 퇴색되고 있다는 것이 필자의 견해다.

최근 주가 하락에도 불구하고 월가는 놀랍게도 UNH에 대해 여전히 낙관적이다. 최근 3개월간 이 주식을 커버하는 24명의 애널리스트 중 18명이 매수, 3명이 중립, 2명이 매도 의견을 제시했다. UNH의 평균 목표주가는 315.05달러로, 향후 12개월간 약 28%의 상승여력을 시사한다.

유나이티드헬스의 투자 테마를 둘러싼 불확실성이 확실성보다 훨씬 크며, 2분기 실적 이후 이러한 우려는 더욱 커졌다. 시장이 불확실성보다 나쁜 소식을 더 잘 소화하는 경향이 있기 때문에, 단기에서 중기(3~6개월) 동안 UNH의 약세 모멘텀을 뒤집을 만한 전망 개선은 기대하기 어렵다. 다만 2026년경부터는 마진과 이익 성장이 건전한 속도로 회복되기 시작할 수 있다. 하지만 밸류에이션이 충분히 디리스크되지 않은 상황이다.