Z스케일러, 고평가 우려에도 강세 지속...사이버보안 시장 선도

Z스케일러(Zscaler)가 사이버보안 업계의 대표주자로 부상했다. 원격근무, 클라우드 도입, AI 기반 공격, 사이버 위협 증가 등 구조적 성장 동력이 뒷받침되면서 수요가 지속적으로 증가하고 있다.

다만 투자자들의 기대치가 매우 높은 상황이다. 매출 성장, 가이던스, 수익성 등에서 작은 실망감만 있어도 주가가 크게 출렁이고 있다. Z스케일러를 비롯해 사이버보안 관련주와 BUG, CIBR 등 ETF는 실수가 용납되지 않을 정도로 높은 밸류에이션에 거래되고 있다.

Z스케일러는 파편화된 보안 도구를 단일 통합 시스템으로 전환하는 플랫폼 접근 방식을 통해 엔터프라이즈 시장에서 큰 수요를 확보했다. 유연한 모델은 교차판매 잠재력도 크게 높였다. 이는 경쟁사가 쉽게 따라올 수 없는 성장과 고객 고착화의 선순환을 만들어냈다.

지난주 발표된 2025 회계연도 4분기 실적에서 Z스케일러는 Rule of 40 지표가 기준치를 크게 상회했고, 매출 성장과 영업 레버리지 측면에서도 안정적인 실적을 보였다. 이러한 차별화된 장점을 고려할 때, 프리미엄 밸류에이션이 우려 요인은 아니라고 판단된다. 모멘텀이 강하고 과거 실적이 안정적이어서 실적 하회 리스크도 낮다. 이러한 이유로 Z스케일러에 대해 매수 의견을 유지한다.

사이버보안 시장에서 Z스케일러의 차별점

Z스케일러는 제로 트러스트 네트워크 액세스(ZTNA) 모델을 전문으로 하는 사이버보안 기업이다. 이는 기업 네트워크 내부에 있더라도 모든 사용자와 기기를 기본적으로 신뢰하지 않는 방식이다. 이 접근법은 현대 클라우드 보안의 핵심으로 여겨지며 회사의 주요 경쟁력이다. 기업이 ZTNA를 인프라에 통합하면 이를 제거하기가 매우 어렵다.

또한 ZTNA 사용자가 늘어날수록 더 세밀한 데이터가 축적되어 위협 탐지와 정책 집행이 개선되는 선순환이 발생한다. 이것이 다른 사이버보안 기업들이 Z스케일러의 심층적인 클라우드 네이티브 아키텍처와 확장성을 따라잡지 못하는 이유다.

Z스케일러는 하이브리드 환경을 위한 네트워크 보안 솔루션인 SASE(Secure Access Service Edge)에도 깊이 관여하고 있다. SASE는 사용자와 앱의 위치에 관계없이 통합 보안 계층을 제공한다.

Z스케일러의 성장 동력은 SASE 도입 증가와 같은 시장 전반의 추세에 기인한다. 가트너의 데이터에 따르면 SASE 도입 기업 비율이 현재 14%에서 2027년 47%로 증가할 전망이다. Z스케일러는 브로드컴 등 경쟁사를 크게 앞서 17.3%의 시장 점유율로 ZTNA 시장을 선도하고 있으며, ZTNA가 SASE의 핵심 요소인 만큼 이러한 성장세를 이어갈 것으로 보인다.

미래 보안 플랫폼 구축

Z스케일러 투자 테마의 또 다른 전환점은 단일 솔루션 제공업체에서 종합 사이버보안 플랫폼으로의 진화다.

모든 서비스를 한꺼번에 구매하도록 '강요'하는 대신, 크라우드스트라이크의 '팔콘 플렉스'에서 영감을 받은 Z-플렉스 플랜을 제공한다. 기업들은 소수의 도구로 시작해 성장에 따라 추가할 수 있으며, 고정 금액이 아닌 사용량 기반으로 지불한다.

그 효과는 인상적이었다. Z-플렉스는 2025 회계연도 4분기에 총계약가치가 전분기 대비 50% 증가했다. 현재 데이터 보호 고객 중 3개 모듈을 사용하는 비율이 30%에 불과해 교차판매 잠재력이 상당하다. 이는 '제로 트러스트 에브리웨어' 모델과도 연계되어 있다. 이는 기업 네트워크 내부에서도 아무도 기본적으로 신뢰하지 않고 모든 접근 요청을 검증하는 방식이다. 이러한 접근법은 더 많은 기업이 하이브리드 환경을 도입함에 따라 중요해지고 있으며, Z스케일러는 이 모델을 전면적으로 구현했다.

요약하면, Z스케일러는 ZTNA 리더십을 넘어 파편화된 도구를 단일 통합 시스템으로 대체하는 통합 플랫폼을 구축했다. 이는 고객의 복잡성을 줄이고 조직 전반의 보안 관리를 용이하게 하며, Z스케일러를 단일 제품 기업이 아닌 플랫폼 혁신 기업으로 자리매김하게 했다.

실적 측면에서 2025 회계연도 4분기 연간반복수익(ARR)은 30억 달러를 기록해 2025 회계연도 연간 가이던스인 30억 달러를 상회했으며, 전년 대비 22% 증가했다. 플랫폼화가 장기 고객 약정으로 이어지고 있다. ARR이 증가하면서 Z스케일러는 영업 레버리지를 확보하고 있다. 비용 증가 없이 더 많은 수익을 창출하면서 2025 회계연도 영업이익률은 22.4%(2024 회계연도 20%에서 상승)를, 잉여현금흐름 마진은 27%(전년 대비 비슷한 수준)를 기록했다. 이는 SaaS 기업의 Rule of 40 지표가 49.2%로 최상위권에 속함을 의미한다.

실적이 뒷받침하는 프리미엄 밸류에이션

Z스케일러는 SaaS 기업의 일반적인 특성대로 GAAP 기준 순이익은 여전히 적자다. 따라서 기업가치 대비 매출(EV/매출) 배수로 평가하는 것이 가장 합리적이다. Z스케일러는 업계 평균 3.2배에 비해 상당한 프리미엄인 12.5배에 거래되고 있다.

하지만 팔로알토 네트웍스(12.3배)와 크라우드스트라이크(21.6배) 등 주요 경쟁사와 비교하면 비슷한 수준이다.

높은 밸류에이션 기업으로서 Z스케일러는 시장 기대에 부응하는 실적을 꾸준히 보여줘야 한다. 지금까지는 이것이 문제가 되지 않았다. 회사는 20분기 연속으로 매출과 이익 모두에서 시장 예상을 상회했다.

이러한 높은 기대치 때문에 2026 회계연도 ARR 가이던스가 36억7600만~36억9800만 달러(연간 성장률 약 22.7%)로 다소 보수적으로 제시되면서 2025 회계연도 4분기 실적 발표 후 주가가 8% 가량 하락했다. 하지만 구조적 성장을 보이는 시장에서의 강력한 입지와 실적 초과 달성 이력을 고려할 때, ARR 가이던스가 보수적일 수 있다는 시장의 판단으로 높은 밸류에이션이 정당화되는 것으로 보인다.

투자의견과 목표주가

월가는 Z스케일러에 대해 강한 매수 의견을 보이고 있다. 최근 3개월간 35명의 애널리스트 중 29명이 매수, 6명이 중립 의견을 제시했다. 평균 목표주가는 327.71달러로 현재 주가 대비 약 16.4%의 상승 여력을 제시하고 있다.

사이버보안주 변동성 속 매수 등급 유지

Z스케일러는 특히 플랫폼화로의 전환과 함께 강력한 경쟁우위를 가진 업계 선도기업임을 입증했다. 클라우드 이전, 제로 트러스트 보안 원칙 도입, 분산된 업무 환경 등이 성장을 뒷받침하고 있다. 2025 회계연도 실적은 건전한 성장세를 보여줬으며, Rule of 40 지표가 기준을 크게 상회하며 재무적 강점도 입증했다.

밸류에이션 측면에서 추가적인 멀티플 하락을 기다릴 시점은 아니라고 판단된다. Z스케일러는 성장 실적 하회 리스크가 낮고 사이버보안 시장의 구조적 성장 동력을 감안할 때 프리미엄 밸류에이션이 정당화된다. SaaS 업종의 변동성이 지속되고 있지만, Z스케일러는 자체 펀더멘털을 바탕으로 우수한 성과를 이어가고 있다.

따라서 Z스케일러에 대해 매수 의견을 제시한다. 동종 업계 기업들에 비해 위기나 경기 하락에 더 강한 회복력을 보이고 있기 때문이다.