오라클의 클라우드 도박이 전체 대차대조표를 집어삼킬 수 있는 이유

오라클(ORCL)은 클라우드 시장에서 하이퍼스케일러들 사이에서 조용히 머물던 위치에서 벗어나 갑자기 선두 그룹 내에서 존재감을 주장하려 하고 있다. 지난 9월 보고된 분기에 체결된 몇 건의 대규모 계약이 시장을 놀라게 했고, 백로그 약정을 천문학적 수준으로 끌어올리며 RPO(잔여 이행 의무) 측면에서 오라클을 하이퍼스케일러 그룹의 정상에 올려놓았다.

주가는 그 달 급격한 재평가로 반응했고, 증권가는 상단과 하단 전망치를 모두 의미 있게 상향 조정했다. 이후 이어진 랠리는 놀라웠으며, 수년간 평탄한 성장 경로를 걸어온 소프트웨어 기업으로서는 다소 이례적이었다.

그러나 방대한 백로그가 자동으로 즉각적인 가치 창출로 이어지는 것은 아니다. 여기에는 중요한 뉘앙스가 있는데, 특히 하이퍼스케일러가 이 정도 규모의 확장을 주로 부채를 통해 자금을 조달하는 것은 이번이 처음이라는 점이다.

마이크로소프트(MSFT), 아마존(AMZN), 알파벳(GOOGL)과 달리 오라클의 재무제표와 현금흐름은 백로그가 시사하는 모든 것을 자체 자금으로 조달할 만큼 강력하지 않다. 아이러니하게도 오라클 주식은 훨씬 더 큰 리스크를 안고 있음에도 불구하고 경쟁사들보다 훨씬 높은 밸류에이션 프리미엄으로 거래되고 있다. 이러한 괴리는 나를 불편하게 만든다. 이미 너무 많은 낙관론이 가격에 반영된 상황에서, 나는 오라클이 저조한 성과를 낼 가능성이 더 높다고 보며, 따라서 매도 의견을 제시한다.

오라클, 클라우드 그룹에 합류하다

클라우드 컴퓨팅의 "빅3"인 AWS, 애저, 구글 클라우드는 오라클 클라우드의 예상치 못한 부상으로 곧 "빅4"가 될 수도 있다. 9월 초, 오라클의 시가총액은 클라우드 서비스에 대한 막대한 수요 신호로 투자자들을 놀라게 한 후 급등했다.

최근 실적 발표에서 오라클은 4,550억 달러의 잔여 이행 의무(RPO)를 공개했는데, 이는 1년 전 같은 기간보다 3.5배 이상 증가한 수치다. 물론 RPO가 회사 금고로 즉시 유입되는 돈을 의미하는 것은 아니다. 간단히 말해, 이는 약정된 계약과 아직 매출로 인식되지 않은 청구서를 나타내며, 서비스가 제공된 후에야 매출이 되는 수치다.

오라클이 단 1년 만에 RPO를 3배로 늘린 방법과 시장이 이를 예상하지 못한 이유가 궁금할 수 있다. 우선, 오라클은 본질적으로 소프트웨어 벤더였지, 대규모 하이퍼스케일러가 아니었으며, 주요 경쟁사들보다 훨씬 작은 규모로 운영되어 왔다. 그리고 예측 가능하고 현금을 창출하는 소프트웨어 사업에서 자본 집약적인 인프라 구축자로의 갑작스러운 전환은 오라클 같은 회사로서는 전형적이지 않다.

이 폭발적인 RPO 성장의 핵심 동인은 소수의 대규모 생성형 인공지능 계약이었다. 이 급증은 수백 개의 소규모 계약에 분산된 것이 아니라 몇 건의 거대하고 장기적인 계약에서 비롯되었다. 가장 주목할 만한 것은 오픈AI와의 3,000억 달러 규모 인프라 계약으로, 2027년경부터 시작하여 5년에 걸쳐 최대 4.5기가와트의 미국 데이터센터 용량을 구축하는 내용을 포함한다.

그 결과, 오라클의 백로그는 하룻밤 사이에 급증하여 4,550억 달러에 달했으며, 이는 현재 주요 하이퍼스케일러 중 가장 높은 RPO로, 마이크로소프트의 3,680억 달러, 아마존의 1,950억 달러, 알파벳의 1,060억 달러를 넘어섰다.

오라클 클라우드 스토리의 취약한 측면

분명히 말하자면, 하이퍼스케일러 중 가장 큰 백로그를 보유하고 있다고 해서 성공이 보장되는 것은 아니다. 모든 백로그가 즉시 실현 가능한 것은 아니며, 일부는 매출로 전환되는 데 수년이 걸릴 수 있고, 도중에 수정이나 심지어 취소될 위험도 항상 존재한다.

"빅3"와 달리 오라클 클라우드의 백로그는 몇 건의 거대한 계약에 훨씬 더 집중되어 있다. 이는 의존성과 실행 리스크를 가져오며, RPO 수치를 잠재적으로 더 변동성 있게 만든다. 그리고 오픈AI가 마이크로소프트와 맺고 있는 공생 관계를 고려하면?애저가 오픈AI의 주요 클라우드 제공업체로 남아 있고 마이크로소프트가 자사 제품에서 오픈AI 모델을 상업화할 독점 라이선스를 보유하고 있다는 점에서?오라클과의 이러한 계약들이 마이크로소프트의 선별 과정을 먼저 거쳤을 가능성이 높다고 가정하는 것이 합리적이다.

마이크로소프트 CEO 사티아 나델라는 지난 분기에 벤처 캐피털 자금을 사용하여 GPU를 구매하는 기술 기업들을 언급하며 "오늘날 엄청난 역선택 문제"에 대해 언급했는데, 이는 AI 용량에 대한 투기적 수요를 명확히 암시한다. 본질적으로, 그러한 수요를 위해 데이터센터를 구축하는 것은 돈을 갚지 못할 수도 있는 고객에게 돈을 빌려주는 것과 같을 수 있다. 이것이 오픈AI가 그러한 범주에 속한다는 의미는 아니지만, 확실히 높은 수준의 실행 리스크를 시사한다.

그러나 그렇다고 해도, 오라클 클라우드와 더 큰 경쟁사들 간의 핵심 차이는 재무적 깊이에 있다. 오라클은 단순히 레버리지에 의존하지 않고는 수백억 달러의 자본적 지출을 자금 조달할 만큼 동일한 수준의 현금흐름 창출 능력을 갖추고 있지 않다. 지난 12개월 동안 오라클은 215억 달러의 영업 현금흐름을 창출했고 274억 달러를 자본적 지출에 사용했다. 이러한 확장을 유지하기 위해 회사의 순부채는 2024년 5월 837억 달러에서 지난 12개월 동안 1,006억 달러로 급증했다.

요컨대, 오라클은 이제 RPO를 충족하는 데 필요한 용량을 확보하기 위해 레버리지에 크게 의존하고 있으며, 이러한 약정은 본질적으로 경쟁사들의 것보다 더 변동성이 크고 투기적이다.

밸류에이션이 하이퍼스케일 논리를 깨다

오라클의 "신흥 하이퍼스케일러 거인" 테제에서 마지막이지만 결코 가장 중요하지 않은 점은 밸류에이션이다. 기록적인 RPO가 시사하는 막대한 수요를 포착하기 위해 오라클은 더 높은 부채, 더 무거운 자본적 지출, 그리고 단기 유동성 감소를 통해 확장 자금을 조달해야 할 것이며, 이는 경쟁사들이 반드시 공유하지 않는 리스크다. 이론적으로 이는 ORCL이 할인된 가격에 거래되어야 함을 의미한다.

그러나 그런 일은 일어나지 않고 있다. 8월 분기 재평가 이후 오라클의 선행 주가수익비율은 약 33배에서 40.4배로 급등했으며, 이는 현재 마이크로소프트와 아마존의 약 33배를 훨씬 웃돌고 알파벳의 25배를 크게 상회한다. 내게는 더 강력한 재무제표와 더 안정적인 현금흐름을 가진 경쟁사들에 비해 프리미엄으로 거래되는 것이 거의 말이 되지 않는다?훨씬 더 위험하고 자본 집약적인 클라우드 전환 자금을 조달하기 위해 레버리지에 의존하고 있는 회사가.

ORCL은 매수, 보유, 매도인가

다소 과도해 보이는 밸류에이션에도 불구하고 월가는 여전히 ORCL에 대해 낙관적이다. 지난 3개월 동안 36명의 애널리스트 중 25명이 매수, 10명이 보유, 단 1명만이 매도 의견을 제시했다. 평균 목표주가 354.13달러는 현재 수준에서 향후 1년간 약 29%의 상승 여력을 시사한다.

신용으로 클라우드를 구축하다

오라클이 성장 스토리를 대담하게 재편하고 있고 RPO의 급증이 부인할 수 없이 클라우드 분야에서 더 높고 어느 정도 정당한 수준의 신뢰성을 부여하고 있지만, 이 테제는 경쟁사들보다 훨씬 더 큰 리스크를 안고 있다.

문제는 오라클이 장기적 수요를 활용할 수 있는 능력이 아니라 그 성장 자금을 어떻게 조달하고 있는가다. 처음으로 수십억 달러의 AI 인프라 지출이 현금흐름이 아닌 주로 부채로 자금 조달될 것이며, 이는 위험한 선례다. 그리고 나는 이러한 접근 방식이 마이크로소프트, 아마존, 알파벳의 재무제표 강도와 현금 창출 능력이 부족한 다른 기술 기업들로 확산될 가능성을 배제하지 않는다.

이것이 오라클의 전략이 효과가 없을 것이라는 의미는 아니지만, 경쟁사 대비 현재 밸류에이션에 내재된 과도한 낙관론이 정당화되는지 의문이다. 그러한 이유로 나는 이 주식에 대해 약세 의견을 유지한다.