델의 마진이 다음 주 주요 실적 발표를 압도하다

델 테크놀로지스(DELL)가 엇갈린 시장 심리 속에서 다음 주 11월 25일 3분기 실적을 발표할 예정이다. 지난 몇 년간 이 레거시 PC 제조업체는 AI 붐의 주요 수혜자로, AI 서버에 대한 강력한 수요를 누려왔다. AI 서버가 델과 같은 통합업체에게 저마진 사업이라는 것은 공공연한 사실이지만, 시장은 델이 AI 서버 물량을 확대하고 매출을 빠르게 성장시킬 수 있다면 운영 레버리지를 통한 마진 확대가 결국 뒤따를 것이라는 아이디어를 받아들였다.

문제는 최근 몇 분기 동안 델이 이러한 검증을 제공하지 못했다는 점이다. 지난 몇 년간 밸류에이션이 공격적으로 상향 조정되었음에도 불구하고, 회사는 강력한 매출 성장을 의미 있는 마진 개선으로 전환하지 못했다.

그 결과, 델은 3분기에 AI 사이클에서의 역할이 단순히 물량 확보를 넘어선다는 것을 시장에 증명해야 하는 상황에 놓였다. 회사는 수요를 수익성으로 전환하고, 제품 믹스를 안정화하며, 마진 확대를 향한 신뢰할 수 있는 경로를 제시해야 한다.

연간 가이던스와 주요 AI 서버 부품의 상승하는 비용 구조를 고려할 때, AI 믹스가 증가함에 따라 델의 마크업이 계속 축소될 것으로 예상되며, 이는 명백히 약세 요인이다. 이를 감안할 때, 단기에서 중기적으로 저조한 성과를 보일 가능성이 더 높다고 보며, 현 시점에서 매도 등급이 타당하다고 판단한다.

델의 AI 붐만으로는 부족... 단순 통합업체의 한계

델의 2분기 실적 발표 후 23% 랠리는 정확히 두 달간 지속되었다가 급격한 하락세로 전환되었다.

시간을 조금 되돌려보면, 7월 분기에 델은 마진 침식에 대한 시장의 우려를 진정시켜야 했다. AI 서버에 대한 수요와 백로그가 매우 높음에도 불구하고, 델은 하드웨어 통합 계층에 갇혀 있는 반면, 시스템의 실제 핵심인 GPU와 주요 소프트웨어는 엔비디아와 다른 칩 공급업체의 소유다. 그것이 근본적인 차이다. 누가 지적재산권을 소유하고, 누가 가격을 책정하며, 누가 가치 사슬에서 대체될 수 있는가. 스포일러를 하자면 그것은 델이 아니다.

일반적인 AI 서버는 비용의 60~70%가 GPU(엔비디아(NVDA))에, 약 15%가 CPU(인텔(INTC)/AMD(AMD))에 묶여 있으며, 나머지는 메모리(DRAM, HBM, SSD), 네트워킹, 전원 공급 장치, 금속 부품에 분산된다. 델에게 남는 것은 기본적으로 통합업체의 마크업뿐이며, 이는 회사를 가격 결정력이 거의 없는 위치에 놓는다.

그 결과, 지난 3개 분기 동안 델은 순수한 가격 수용자 시나리오에 처하게 되었고, 이는 마진을 하락시켰다. 매출총이익률은 2025회계연도 4분기 23.7%에서 2026회계연도 1분기 21.1%, 그리고 2026회계연도 2분기 18.3%로 압축되었다. 델은 운영비를 공격적으로 삭감해왔으며, 특히 1분기에는 매출 대비 16%에서 12.3%로 전분기 대비 감소했지만, 이는 또한 제품 믹스가 운영 실적을 끌어내리고 있음을 강화한다. 영업이익률은 현재 6%로, 구조적으로 희석된 수익성의 신호다.

매출총이익률이 급락하는 동안 운영비가 공격적으로 삭감될 때마다, 이는 진정한 효율성으로 읽히지 않는다. 이는 수익을 보호하기 위한 방어적 조치로 읽힌다.

마진 문제가 견조한 3분기 성장 전망을 가린다

3분기에 대해 델은 시장에 265억~275억 달러의 매출을 예상하도록 가이던스를 제시했으며, 이는 중간값 기준으로 약 11%의 전년 대비 성장을 나타낸다. 이는 작년 같은 기간에 달성한 9% 성장보다 개선된 수치다.

경영진은 또한 ISG(서버) 부문이 20% 초반대 성장을, CSG(소비자) 사업은 중반 한 자릿수 성장을 예상하고 있다.

그러나 진짜 우려는 매출이 아니라 마진이다. 그리고 경영진은 3분기나 이후 분기에 즉각적인 반전의 조짐을 전혀 보이지 않았다. 행간을 읽으면 지속적인 역풍을 시사한다.

실제로 2분기 가이던스는 마진에 대해 매우 약세였다. 델은 2026회계연도 영업이익을 92억~96억 달러로 전망하고 있으며, 이는 약 8.75%의 영업이익률을 의미한다. 2025회계연도 영업이익률이 8.9%로 2024회계연도 대비 0.2%포인트, 2023회계연도 대비 0.3%포인트 상승에 그친 점을 고려하면, 2026회계연도 전망은 기록적인 AI 서버 출하량과 사상 최고치에 도달할 것으로 예상되는 총매출에도 불구하고 구조적인 마진 확대를 시사하지 않는다. 요컨대, 델은 마진을 확대할 것으로 보이지 않으며, 3분기 반전을 현실적인 결과로 보지 않는다.

마진 확대 실종으로 AI 리레이팅 위험에 처해

밸류에이션 측면에서 첫눈에 델은 여전히 합리적으로 저렴해 보이며, 약 18배 수익으로 거래되고 있어 광범위한 기술 하드웨어 OEM 평균과 크게 다르지 않다.

그러나 모건스탠리(MS)의 약세 전망은 최근 등급 하향으로 이어졌으며, 핵심 문제를 부각시킨다. 2023년 3월 저점 이후 델은 약 7배 리레이팅되었고 시장을 거의 200포인트 초과 수익을 기록했다. 이 정도 규모의 움직임은 예상된 마진 확대가 나타나지 않을 경우 일반적으로 멀티플 압축의 무대를 마련한다.

내 견해로는 중기적으로 마진이 확대되지 않을 것이라고 믿을 이유가 확대될 것이라고 믿을 이유보다 훨씬 많다. 이는 지난 몇 년간 델의 리레이팅을 주도한 AI 수혜자 내러티브와 정면으로 배치된다.

DELL 주식... 매수, 보유, 매도

증권가의 DELL에 대한 심리는 대체로 낙관적이지만, 일부 경계심이 스며들고 있다. 지난 3개월 동안 이 주식은 17개의 등급을 받았는데, 12개는 매수, 4개는 보유, 단 1개만 매도다. 평균 목표주가는 168.67달러로, 현재 수준에서 잠재적으로 40% 상승 여력을 시사한다.

델은 AI 성장을 더 나은 마진으로 전환해야

델은 AI 사이클이 시장이 예상했던 방식으로 회사에 이익을 주고 있다는 것을 계속 입증하는 데 어려움을 겪고 있다. 3분기 실적에서도 운영비 절감 노력에도 불구하고 압박받는 매출총이익률과 부진한 영업이익률이 다시 드러날 것으로 예상한다.

불리한 제품 믹스는 2025년 하반기까지 지속될 가능성이 높으며, 이는 강력한 수요가 반드시 강력한 수익성으로 전환되지 않는다는 우려를 강화한다. 이러한 역학은 강세론을 실질적으로 약화시키고 주식을 지지해온 광범위한 리레이팅 내러티브를 위협한다.

이러한 역풍과 기술 하드웨어 섹터 전반에 걸친 압박 증가를 고려할 때, 델이 단기에서 중기적으로 저조한 성과를 보일 것으로 예상한다. 다음 주 실적 발표를 앞두고 매도 등급을 유지한다.