코스트코의 멤버십 모델이 밸류에이션 재평가에 직면한 이유

코스트코(COST) 주가는 지난 2년간 세 자릿수 상승세를 보인 후 2월 사상 최고치인 약 1,000달러를 기록한 이후 2025년 들어 약 6% 하락했다. 언뜻 보면 이번 조정은 우량 성장주의 기술적 조정에 불과해 보일 수 있다. 그러나 실제로는 더 의미 있는 전환점을 나타낼 수 있다. 시장이 성숙한 유통업체에 대해 기술주 수준의 밸류에이션을 지불할 의향이 얼마나 되는지 의문을 제기하기 시작한 시점이라는 것이다. 아무리 뛰어난 실적을 내는 기업이라 해도 말이다.

이번 하락의 원인은 전형적인 실적 악화가 아니다. 오히려 정반대다. 동일매장 매출은 계속 증가하고 있고, 고객 유입은 여전히 강세이며, 회원 수입도 견조하다. 문제는 더 미묘하고 따라서 주가 밸류에이션에 더 큰 문제가 된다. 코스트코 투자 논리에서 가장 무위험으로 여겨졌던 핵심 요소인 회원 갱신율의 안정성에 작은 균열이 나타나기 시작했다.

투자 논리가 이 요소에 얼마나 크게 의존하고 있는지를 고려하면, 아주 작은 베이시스포인트 변동만으로도 더 깊은 재평가를 정당화하기에 충분하다. 경영진이 향후 추가 압박 가능성을 시사하고 있는 상황에서, 나는 코스트코가 단기적으로 의미 있는 초과 수익을 내기 어렵다고 본다. 따라서 현재로서는 신중하게 약세 입장을 취하고 있으며, 이는 달리 입증될 때까지 유지할 것이다.

코스트코 밸류에이션, 이제 충분하다

2025년은 시장이 코스트코에 대한 인내심을 마침내 잃은 해로 보인다. 지난 3년간 연평균 6.7%의 매출 성장률을 기록하고, 최근 영업이익이 약 10% 성장한 기업에 기술주 수준의 밸류에이션을 지불하는 것은 더 이상 합리적이지 않게 되었다.

간단히 맥락을 설명하자면, 코스트코에 대한 강세론은 극도로 예측 가능한 반복 수익 모델에 기반하고 있다. 이는 구조적으로 90% 이상의 갱신율을 유지하는 회원비에 기반하며, 이것이 사실상 회사 이익의 대부분을 충당한다.

게다가 코스트코의 가치 제안은 소비자에게 거의 무적이다. 지속적으로 낮은 가격, 높은 재고 회전율, 그리고 고객 유입과 충성도를 극대화하기 위해 의도적으로 마진을 압축하는 정책에 기반하고 있다. 고회전 저마진 전략을 세계 어느 유통업체보다 잘 실행함으로써, 코스트코는 실적 부진 가능성이 극히 낮다는 점으로 프리미엄 밸류에이션의 상당 부분을 정당화해왔다.

문제는 이 서사가 결국 너무 멀리 갔다는 것이다. 대규모 유통 물량을 회원비를 통해 수익화하는 코스트코의 마법 공식이 무한정 상승 여력을 정당화할 것이라는 가정 하에, 주가의 이익 배수는 2025년 초 63배까지 확대되었다. 이는 역사적 평균과 업계 평균인 15.9배를 훨씬 상회하는 수준이다. 내가 보기에 그 밸류에이션은 주로 회원 갱신율의 불변성에 대한 인식에 기반했으며, 2025년 내내 이 지표의 드문 불안정성만으로도 의미 있는 하향 재평가를 촉발하기에 충분했다.

코스트코 회원 엔진, 첫 스트레스 징후 직면

상황을 정리하자면, 지난 12개월 동안 코스트코는 2,804억 달러의 매출을 올렸고 순이익률 2.9%로 운영하여 약 83억 달러의 순이익을 기록했다.

코스트코는 회원비의 마진을 명시적으로 공개하지 않지만, 프로그램 유지와 관련된 비용이 최소라는 점을 고려하면 그 마진이 매우 높거나 거의 전액에 가깝다고 가정할 수 있다. 지난 12개월간 발생한 55억 달러의 회원비 수익에 약 90%의 마진을 적용하면, 회원비가 전체 순이익의 약 57%를 차지한다는 계산이 나온다. 다시 말해, 갱신율이 구조적으로 90% 이상을 유지하는 한, 코스트코 이익의 거의 60%가 사실상 무위험이라는 뜻이다. 코스트코 규모의 유통업체로서는 엄청난 수치다.

이런 관점에서 보면, 투자 논리의 주요 리스크는 회원비 성장 둔화이거나, 더 중요하게는 갱신율 하락 징후라고 주장하는 것이 합리적이다. 그리고 불행히도 최근 분기에 나타난 것은 후자다.

2025 회계연도 3분기에 코스트코의 갱신율은 미국과 캐나다에서 92.7%, 전 세계적으로 90.2%였다. 다음 분기에는 각각 92.3%와 89.8%로 하락했다. 가장 최근인 2026 회계연도 1분기에는 갱신율이 다시 미국과 캐나다에서 92.2%, 전 세계적으로 89.7%로 떨어졌다. 요약하면, 2025 회계연도 3분기부터 2026 회계연도 1분기까지 갱신율은 두 지역 모두에서 약 50 베이시스포인트 악화되었다.

적어도 회원비 성장에는 약세가 없었다. 2025 회계연도에 코스트코는 회원비 수익에서 전년 대비 10% 성장을 달성했고, 2026 회계연도 1분기만 해도 그 수치는 전년 대비 14%로 가속화되었다. 이는 반복 수익 엔진이 여전히 모든 실린더에서 작동하고 있음을 분명히 보여준다. 그러나 그 엔진의 품질인 갱신율에서 첫 침식 징후가 이제 보이고 있다. 특히 코스트코 자체가 이 약세를 신규 디지털 회원과 프로모션 가입의 믹스 변화 탓으로 돌렸는데, 이들은 갱신율이 약간 낮은 경향이 있다.

코스트코 밸류에이션의 바닥은 어디인가

그렇다고 해도, 연초에 주당순이익 63배에 거래되던 방어적 성향의 유통주에게는 반복 수익 엔진의 아주 작은 경고 신호만으로도 배수 압축을 촉발하기에 충분했다. 그리고 그것이 정확히 일어난 일이다. 오늘날 주가는 약 주당순이익 47배, 선행 주당순이익 42.5배에 거래되고 있다. 이는 2026 회계연도 주당순이익이 약 11% 성장할 것이라는 컨센서스 추정치에 기반한 것이며, 전반적인 리스크 프로필은 분명히 완화되었다.

이제 핵심 질문은 이 배수 압축이 갱신율의 미세한 하락을 구조적 리스크로 해석하여 과장된 것인지, 아니면 순환적이고 일시적인 무언가를 반영하는 것인지다.

가장 최근 실적 발표에서 코스트코 경영진에 따르면, 갱신율 하락은 약간의 하락이며 예상보다 적었다고 설명했다. 이는 주로 만료 회원에 대한 타겟 커뮤니케이션 전개 때문이었다. 다시 말해, 문제는 믹스의 문제다. 디지털 가입이 회원 기반에서 차지하는 비중이 증가하고 있으며, 이들은 매장 가입보다 갱신율이 약간 낮은 경향이 있다. 중요한 것은 회원 수입이 여전히 전년 대비 14% 성장했고, 그 성장의 절반 미만이 회원비 인상에서 나왔다는 점이다. 회원비 인상과 환율을 제외하면 회원 수입은 여전히 7.3% 성장했으며, 이는 기본 유기적 엔진이 여전히 건강함을 강화한다.

그러나 리스크는 있다. 경영진은 이 믹스 변화가 계속 수치에 반영되면서 향후 몇 분기 동안 갱신율이 추가로 완만한 압박을 받을 수 있다고 명시했다. 디지털 코호트와 매장 코호트 간의 격차가 좁혀지지 않으면, 코스트코는 새로운 갱신율 체제, 즉 약 90%에서 88% 후반 또는 89% 초반 범위로 진입할 수 있으며, 이는 밸류에이션 배수의 바닥을 재설정할 가능성이 높다. 최근 추세를 바탕으로, 나는 이 리스크가 사소하지 않으며 향후 몇 분기 동안 주가에 계속 부담을 줄 수 있다고 본다.

COST는 매수, 보유, 매도인가

코스트코 주식을 커버하는 증권가에서는 여전히 강세론이 지배적이다. 지난 3개월간 발표된 25개 투자의견 중 17개가 매수, 7개가 보유, 단 1개만 매도를 권고했다. 1분기 실적 발표 후 여러 애널리스트가 목표주가를 하향 조정했지만, COST의 평균 목표주가는 1,061.83달러로 현재 수준 대비 23.4% 상승 여력을 시사한다.

훌륭한 기업이지만 코스트코의 프리미엄은 위험에 처했다

현 시점에서 갱신율에 대한 완만한 압박조차도 코스트코 투자 논리의 주요 긴장 지점이 되었다. 아무리 작더라도 연속적인 분기 하락은 한때 유지보수가 전혀 필요 없을 것처럼 보였던 엔진의 경미한 오작동을 신호한다. 경영진 자체가 2026 회계연도 내내 추가적인 약간의 하락이 발생할 수 있다고 신호하고 있는 상황에서, 나는 이것이 확인될 경우 이 추세가 코스트코의 밸류에이션 프리미엄에 의미 있는 압박을 계속 가할 가능성이 높다고 본다.

결과적으로, 회원 수입 성장, 동일매장 매출, 고객 유입 지표가 당분간 강하고 일관되게 유지되더라도, 시장이 얼마나 많은 확실성에 대해 기꺼이 지불할 것인지를 재조정하면서 주가는 저조한 성과를 보일 가능성이 높다고 본다. 이러한 이유로 나는 현재 수준에서 코스트코에 대해 약세 입장을 유지한다.