고령화 인구 구조가 프록터 앤 갬블의 배당 성장에 그림자 드리워

프록터 앤 갬블(PG)을 존경하지 않기란 어렵다. 이 회사는 전쟁과 경기침체, 인플레이션 급등을 겪으면서도 세탁하고, 닦고, 파우더를 뿌리며 19세기 이후 매년 배당금을 지급해왔다.

그러나 오늘날의 인구통계 및 거시경제 배경을 살펴보면 이야기는 덜 안심스럽다. 판매량은 정체되고 있고, 가격 인상이 실적을 떠받치고 있으며, 프록터 앤 갬블이 판매하는 소비자층은 점점 더 고령화되고 검소해지고 있다. 이러한 역학을 종합하면 회사의 향후 배당 성장에 대한 기대감이 줄어든다. 현재 밸류에이션을 고려할 때 PG 주식에 대해 중립적 입장을 취한다.

고령화 소비자, 둔화되는 판매량

미국은 빠르게 고령화되고 있다. 지난해 65세 이상 인구는 약 6100만 명으로 증가했으며(전년 대비 3.1% 증가), 아동 수는 계속 감소했다. 11개 주에서는 고령자가 아동보다 많다. 노인은 미국 인구의 약 18%를 차지하며, 출산율은 여성 1인당 약 1.6명으로 떨어졌다. 기저귀와 여성용품에 상당한 노출도를 가진 프록터 앤 갬블 같은 회사에게 이러한 인구통계 추세는 의미 있는 구조적 역풍을 나타낸다.

프록터 앤 갬블의 자체 분류에 따르면 베이비, 여성용품 및 가족용품 부문이 순매출의 약 24%를 차지한다. 2025 회계연도에 이 부문의 유기적 매출은 단 1% 성장했다. 특히 베이비 케어는 북미에서 판매량이 감소하고 가격 및 제품 믹스가 실적을 견인하면서 낮은 한 자릿수 감소를 기록했다. 출생아 수 감소, 카테고리 성장 둔화, 그리고 프록터 앤 갬블이 매출 증가를 유지하기 위해 가격 책정과 프리미엄화에 더 많이 의존해야 한다는 슬픈 현실 때문에 인구통계적 압박을 느낄 수 있다.

이러한 패턴은 올해에도 계속되고 있다. 2026 회계연도 1분기에 프록터 앤 갬블은 2%의 유기적 매출 성장을 보고했으며, 판매량은 보합이었고 가격과 제품 믹스가 각각 1%포인트씩 기여했다. 섬유 및 홈케어, 베이비, 여성용품 및 가족용품 부문은 각각 약 1%만 증가했으며, 이 분기는 본질적으로 보합인 판매량과 글로벌 종합 시장 점유율 30bp 감소로 특징지어졌다. 경영진은 미국과 서유럽의 소비자들이 더 불안해하고 있으며, 카테고리 성장이 둔화되고 일부 미국 카테고리는 최근 몇 달 동안 판매량과 가치 모두에서 실제로 감소했다고 명확히 밝혔다.

고소득 가구의 경우 높은 가격이 사소한 불편일 수 있다. 그러나 저소득 소비자, 특히 고정 소득에 의존하는 소비자들에게는 가치 브랜드와 기타 자체 상표로 밀어낸다. 경영진은 이것이 순수한 구매력이 아니라 가치에 관한 것이라고 주장할 수 있다. 그러나 그들은 또한 베이비 및 섬유 케어와 같은 카테고리에서 프로모션이 강화되고 있으며 월급날을 기다리는 쇼핑객을 위해 포장 가격 구조를 개선해야 한다고 인정한다. 어쨌든 포트폴리오의 일부가 구조적으로 인구통계적 모멘텀을 잃고 있을 때 듣고 싶은 말은 아니다.

배당 문제

물론 프록터 앤 갬블의 배당 실적은 최고 수준이다. 회사는 69년 연속 배당을 인상했으며, 지난 두 차례 인상은 2024년 4월 7%, 지난 4월 5%였다. 현재 연간 배당금 4.23달러는 약 2.9%의 수익률을 제공한다. 회사가 수익의 약 62%를 배당금으로 지급하고 있어 지급액이 이미 상당히 크다.

여기서 문제가 보인다. 주당순이익 성장이 둔화되고 있으며, 프록터 앤 갬블이 건전한 배당성향을 유지하려면 배당 인상이 크게 둔화될 것으로 예상된다. 프록터 앤 갬블의 2026 회계연도 자체 가이던스는 핵심 주당순이익을 6.83~7.09달러로 제시한다. 중간값 6.96달러는 전년 대비 2% 성장을 의미한다. 컨센서스는 7.01달러로 약간 높다. 그러나 다시 말하지만 이는 약 2~3% 성장이다.

판매량이 보합에서 소폭 증가에 머물면 가격 및 제품 믹스는 탄력성이나 자체 상표 경쟁이 타격을 주기 전까지만 효과를 발휘할 수 있다. 경영진은 업계가 몇 년 동안 가격 및 제품 믹스에 과도하게 의존했으며 이제 더 큰 혁신과 마케팅 투자를 통해 판매량 성장을 재자극해야 한다고 명시적으로 밝혔다. 이는 좋은 전략이지만 마진을 압박할 것이다. 따라서 금리 하락 환경에서 3% 미만의 수익률을 제공하는 주식이 있고, 배당 성장은 잠재적으로 약 1~3%로 둔화되고 있다. 이는 퇴직 펀드와 소득 중심 개인들로부터 많은 자금 유출을 의미하며, 이는 주가를 하락시킬 수 있다.

완만한 성장에 높은 배수 지불

현재 밸류에이션도 주식의 투자 논리에 도움이 되지 않는다. 약 146달러에서 2026 회계연도 컨센서스 주당순이익 7달러를 사용하면 주식은 약 21배의 선행 수익으로 거래된다. 주당순이익이 높은 한 자릿수로 성장할 때는 이 배수를 받아들이기 쉬울 수 있다. 회사 자체가 0~4%의 성장 범위를 신호하고 중간값이 겨우 2%일 때는 더 부담스럽게 느껴진다.

분명히 말하자면 품질에 대해 비용을 지불하는 것이다. 프록터 앤 갬블은 글로벌 브랜드 포트폴리오, 강력한 현금 창출, 시장에서 가장 깨끗한 배당 기록 중 하나를 보유하고 있다. 그러나 그 품질을 할인된 가격에 얻는 것은 아니다. 사실 인구통계적 역풍(출생아 감소, 고령 가구)과 저소득층의 지속적인 구매력 긴장에 직면한 카테고리에서 점점 더 낮은 한 자릿수에서 중간 한 자릿수의 구조적 주당순이익 성장으로 보이는 것에 대해 프리미엄 배수를 지불하고 있다.

PG는 매수, 보유, 매도인가

월가에서 PG 주식은 지난 3개월 동안 11건의 매수와 7건의 보유 의견을 바탕으로 적극 매수 컨센서스 등급을 받고 있다. 어떤 증권가도 주식을 매도로 평가하지 않는다. PG의 평균 목표주가 168.75달러는 향후 12개월 동안 약 16%의 상승 여력을 시사한다.

완전히 평가된 고품질 사업

모든 것을 종합하면 프록터 앤 갬블은 여전히 장기적으로 보유하기에 편안한 견고하고 내구성 있는 사업으로 돋보인다. 그러나 현재 밸류에이션에서는 신규 자본에 대한 설득력 있는 논리를 만들기 어렵다. 고령화 인구통계와 압박받는 소비자 배경은 기본 판매량 성장 둔화를 가리키며, 관세와 지속적인 경쟁 압력은 마진을 계속 압박하고 배당 성장 여력을 제한할 가능성이 크다. 이러한 운영 환경을 고려할 때 약 21배의 배수를 지불하는 것은 오차 여지가 거의 없다.