증권가가 니오의 마진 회복에 주목하는 이유

중국 전기차 제조업체 니오(NIO)는 2025년 말 이후 주가 상승 모멘텀을 확보하는 데 어려움을 겪고 있다. 주식 희석, 중국 내 정책 주도 수요 역풍, 4분기 인도량 전망 하향 조정이 복합적으로 작용한 결과다. 이에 따라 시장은 니오가 가장 중요한 단기 목표인 4분기 영업손익분기점 달성을 깔끔하게 실행할 수 있을지에 대해 점점 더 회의적인 시각을 보이고 있다. 이러한 상황에서 니오 주식은 순수한 성장 스토리라기보다는 신뢰성 테스트로 거래되고 있다.

그럼에도 불구하고 필자는 니오 ADR에 대해 건설적으로 낙관적인 입장을 유지하고 있다. 시장이 높은 실행 리스크를 반영하고 있는 것은 분명하지만, 니오는 개선되는 마진, 훨씬 더 규율 있는 비용 구조, 그리고 신형 ES8 출시를 필두로 고마진 모델로 점점 더 기울어지는 제품 믹스를 갖추고 4분기를 맞이하고 있다. 경영진이 초기 예상보다 낮은 판매량에도 불구하고 가이던스대로 손익분기점을 달성할 수 있다면, 현재 구조는 명확한 비대칭 상승 여력을 제공한다.

니오의 인도량 하향 조정이 시장을 놀라게 한 이유

필자가 보기에, 9월 1억 8,100만 ADR 발행을 통해 11억 6,000만 달러를 조달하고 약 7.5%의 희석을 초래한 것 외에도, 작년 10월 이후 니오 ADR 조정의 주요 원인 중 하나는 경영진이 4분기 인도 목표를 15만 대에서 12만~12만 5,000대로 하향 조정한 결정이었다.

중요한 점은 이번 하향 조정이 생산 제약이 아닌 정책 관련 수요 충격에 의해 발생했다는 것이다. 리빈 최고경영자에 따르면, 이번 조정은 주로 10월 중순 중국의 교체 및 보조금 종료 결과였다. 이러한 변화가 업계 전체에 영향을 미쳤기 때문에 중국 전기차 주식들은 작년 말 광범위하게 매도되었다.

니오의 경우, 보조금 철폐는 가격에 더 민감하고 따라서 인센티브 주도 구매 결정에 더 많이 노출된 온보 브랜드 수요에 더 큰 영향을 미쳤다. 그러나 경영진은 분기를 "고치기" 위해 제품 출시를 앞당기지 않을 것임을 분명히 했다. 대신 니오는 원래 로드맵을 고수하기로 선택했으며, 일시적인 정책 역풍으로 설명한 것에 대응하기보다는 신모델 출시를 내년 2분기와 3분기로 예정대로 유지했다.

니오는 여전히 4분기에 손익분기점을 달성할 수 있을까

분명히 인도 가이던스를 하향 조정하는 것은 바람직하지 않으며 당연히 우려를 불러일으킨다. 특히 시장이 니오가 연초 경영진이 설정한 대담한 목표인 2025년 4분기 영업손익분기점 달성을 반영하고 있었다는 점을 고려하면 더욱 그렇다.

돌이켜보면, 3분기에 보고된 매출 및 수익 결과는 손익분기점을 향한 신뢰할 수 있는 경로를 확립하는 데 도움이 되었으며, 자금 조달 관점에서 여전히 취약한 회사의 테제에서 전환점이 될 수 있음을 시사했다. 니오는 여전히 현금을 소진하고 있으며 유동성을 지원하기 위해 주식 발행에 의존하고 있지만, 낙관론은 실질적인 마진 개선에 기반하고 있다. 3분기 차량 마진은 2분기 10.3%에서 14.7%로 의미 있게 개선되었으며, 전체 매출총이익률은 같은 기간 10%에서 13.9%로 확대되었다.

이러한 마진 수준에서 니오의 4분기 매출총이익률 18% 가이던스는 분기 매출 47억 8,000만 달러를 가정할 때 손익분기점 달성에 충분해 보인다. 경영진은 분기 매출총이익이 약 8억 6,600만 달러에 달할 것으로 예상하며, 이는 연구개발비 2억 9,000만 달러와 판매관리비 5억 7,000만 달러로 나뉜 8억 6,000만 달러의 영업비용 가이던스를 충당할 것이다. 경영진에 따르면 이러한 결과를 뒷받침하는 핵심 레버는 20% 이상의 매출총이익률을 제공하고 있으며 판매 믹스의 순차적 개선을 주도하고 있는 신형 ES8이다.

실행이 4분기 니오의 진정한 시험대

필자는 시장이 니오가 완벽한 실행을 제공하고 매출총이익률의 의미 있는 순차적 증가를 의미하는 대담한 가이던스를 이행할 수 있는 능력에 대해 여전히 회의적이라고 생각한다. 인도량이 이제 12만~12만 5,000대 범위에 도달할 것으로 예상됨에 따라 가이던스는 더 타이트해졌으며, 니오 경영진이 최근 실적 발표에서 손익분기점 목표가 여전히 순조롭게 진행되고 있다고 재확인했음에도 불구하고 잠재적으로 달성하기 더 어려워졌다.

3분기에서 볼 수 있듯이, 니오는 8만 7,071대를 인도하여 2분기에 제공된 가이던스의 하단에 도달했다. 그러나 인도량의 이러한 소폭 약세에도 불구하고 매출총이익은 여전히 의미 있는 방식으로 순차적으로 확대되었다. 결국 3분기 판매량에 압력을 가했고 4분기에도 그럴 가능성이 있는 중국 정책 변화와 관련된 외부 역풍은 회사의 가장 견고한 마진을 보유한 니오의 ES8에 실질적으로 영향을 미치지 않는다. 결과적으로 판매 믹스는 단순히 고마진 제품으로 기울 수 있다.

테스트가 필요한 것은 니오가 운영상의 검약함을 유지하고 가이던스 내에서 연구개발비와 판매관리비를 보고할 수 있는지 여부다. 가장 최근 실적 발표를 기반으로 할 때 이는 상황적이라기보다는 구조적으로 보인다. 그런 의미에서 4분기 손익분기점은 추가 비용 절감보다는 이미 "고정된" 비용 기반에 대한 실행에 관한 것이며, 이는 예상보다 낮은 인도 시나리오에서도 가이던스 충족을 운영상 가능하게 만든다.

니오는 매수하기 좋은 주식인가

니오의 테제는 월가 증권가 사이에서 확실한 것과는 거리가 멀다. 지난 3개월 동안 발표된 7개의 투자의견 중 매수는 2개에 불과하며, 4개는 보유, 1개는 매도다. 평균 목표주가는 5.90달러로 올해 27%의 잠재적 상승 여력을 시사한다.

니오를 재평가할 수 있는 좁은 경로

필자는 니오가 약한 4분기 가이던스를 제시하고 주식 발행이 작년 하반기에 구축된 강세 모멘텀을 약화시켰음에도 불구하고, 회사가 이제 지난 몇 년 중 어느 때보다 훨씬 더 견고한 펀더멘털 기반 위에 있다고 주장하고 싶다.

필자가 보기에 니오는 4분기 영업손익분기점을 달성하기에 충분한 변수를 통제할 수 있는 위치에 있다. 이것이 달성된다면 시장에 의미 있는 안도감을 제공하고 주식의 재평가 가능성을 열어야 하며, 특히 회사가 규모를 입증하고 수익 전 단계를 넘어서면서 더욱 그렇다. 그렇긴 하지만 필자는 니오의 현재 구조에서 유리한 비대칭성을 보고 있으며, 이는 특히 3월 예정된 4분기 실적 발표를 앞두고 매수 투자의견을 뒷받침한다.