월가, `대박 아니면 포기` IPO 전략으로 회귀

소프트웨어 생태계의 상당 부분, 특히 다음 성장 단계를 위한 자본 조달을 원하는 소규모 기업들이 월가의 본능적인 회귀 현상과 정면으로 충돌하고 있다. 실제로 이는 IPO 활동에서 나타나고 있으며, 월가의 새로운 구호인 '크게 하거나 아예 하지 말거나'를 점점 더 반영하고 있다. IPO 창구가 기술적으로 닫힌 것은 아니지만, 입장료가 급등하면서 '상장'은 가까이 다가갈수록 사라지는 신기루가 되어버렸다.

오늘날 매우 성공적이고 자금이 풍부한 기업만이 중요한 자본을 조달하기 위한 기업공개(IPO)를 감당할 수 있다. 소규모 기업들에게 월가에서 자금을 조달하는 것은 지금만큼 어려웠던 적이 없다.

이전 칼럼에서 나는 우리가 'M&A의 유동성 시대'에 진입하고 있다고 주장했으며, 이것이 공급 측면의 촉매제다. 공개 시장은 글로벌 규모를 가진 기업들만을 위한 배타적인 클럽이 되었고, 5년 전이라면 쉽게 상장했을 기업들이 다른 곳에서 빛을 찾도록 밀어내고 있다.

50배의 이례적 현상

2021년 여름으로 몇 년 전으로 돌아가 보자. 나는 5번가 사무실에서 기술 기업들을 상장시키는 것이 주 업무인 전무이사 동료와 함께 앉아 있었던 것을 기억한다. 우리는 IPO 제안을 준비하며 비교 가능한 밸류에이션을 검토하고 있었는데, 수치들은 최소한으로 말해도 중력을 거스르고 있었다.

의역하자면, 그는 사적으로 농담조로 "선행 매출의 50배 배수는 미친 짓이다. 지속될 수 없다. 하지만 내가 뭘 알겠나... 나는 이 일을 15년밖에 하지 않았는데"라고 말했다. 나는 동의하며 고개를 끄덕였다. 하지만 음악은 계속 연주되었고, 마침내 멈췄다.

요구 사항이 얼마나 극적으로 변했는지 이해하려면, 그 여름에 상장한 센티넬원(S)을 살펴보라.

나는 그 거래를 생생하게 기억한다. 당시 이스라엘에서 UBS(UBS)의 투자은행 업무를 이끌고 있던 나는 그 관계를 처음부터 구축하는 데 몇 달을 보냈다. 위임을 따내기 위해 나는 회사 전체를 동원해야 했고, 미국 기술 및 ECM 전문가들, 그들의 제품을 검증하기 위한 우리 자체 IT 부서, 심지어 테이블에 자리를 확보하기 위한 일부 글로벌 임원들까지 조율해야 했다.

노력은 결실을 맺었다. 우리는 역사상 최대 규모의 사이버보안 IPO(여전히 그 타이틀을 보유하고 있다)에서 북러너 역할을 따냈다. 우리는 90억 달러 밸류에이션으로 12억 달러를 조달했으며, 수요가 너무 강해 가격 범위를 여러 차례 올렸고, 결국 주당 46달러로 개장했다. 2배가 우리의 출발점이었다.

IPO 당시 센티넬원은 약 1억 6,100만 달러의 ARR을 창출하고 있었으며 ARR의 무려 56배로 평가받았다. 투자자들은 손실에 신경 쓰지 않았다. 그들은 세 자릿수 성장에 돈을 지불했다.

새로운 수학적 현실

2025년 말로 빨리 감아보자. 오늘날 1억 6,000만 달러의 매출과 높은 손실을 가진 회사를 상장시키는 것은 사실상 불가능하다(AI 인프라 플레이가 아닌 한, 하지만 그것은 다음 기회에).

센티넬원의 데뷔보다 20% 낮은 73억 달러 밸류에이션으로 상장한 또 다른 블루칩 사이버 기업 넷스코프(NTSK)를 살펴보자. 하지만 그 밸류에이션을 달성하는 데 필요한 엔진은 훨씬 더 컸다.

상장 당시 블룸버그가 보도한 데이터에 따르면, 넷스코프는 7억 700만 달러의 ARR을 창출했으며, 이는 센티넬원 데뷔 당시 규모의 약 4.4배에 달한다. 그러나 4배 더 크면서도 동일한 헤드라인 밸류에이션을 받았다. 배수는 센티넬원의 현기증 나는 56배에서 현실적인 10배로 붕괴했다. 둘 다 확립된 플랫폼이지만, 시장 수학은 근본적으로 변했다.

자본 구조표의 압박

2021년 코호트와 달리, 오늘날 최고 성과를 내는 기업들은 내일이 없는 것처럼 현금을 태우지 않는다. 그들은 실질적으로 더 지속 가능하며 심지어 수익성이 있다. 그들은 결국 상장할 수 있지만, 진입 장벽이 높아졌다. 공개 시장은 닫히지 않았지만, 10억 달러 규모를 가진 이들을 위한 플랫폼이 되었다.

10년 이상 전에 설립된 기업의 CEO들에게 환경이 변했다. 압박은 대차대조표에서 오는 것이 아니라 자본 구조표에서 온다.

그들은 수명 주기가 끝나가는 펀드로부터 투자를 받았을 가능성이 높다. 그 펀드의 LP(펀드에 투자한 유한책임사원)들은 엑셀 마크업이 아닌 실제 현금 분배(DPI)를 요구하고 있다. 이러한 역학이 M&A 물결의 공급 측면을 만들어낸다.

규모로의 회귀

사모 투자자들은 이제 투기적 배수로 공개 시장이 그들을 구제해주기를 기다리기보다는 M&A를 통해 장부 가치를 실제 현금으로 전환해야 하는 상황에 놓였다. 동시에 공개 투자자들은 더 이상 실험에 자금을 대지 않는다. 그들은 이미 입증되고 지속 가능하며 진정한 규모로 운영되는 기업들을 위해 IPO 수요를 예약하고 있으며, 고려되기 전에 새로운 10억 달러 기준을 통과해야 한다.

그 결과는 사적 위험과 공적 보상 사이의 명확한 분리다. 벤처 카지노로서의 주식 시장 시대는 끝났으며, IPO 시장은 본래의 목적으로 돌아갔다. 이미 지속 가능하게 구축되었고 단순히 더 크게 성장하기 위한 자본이 필요한 기업들에게 자금을 제공하는 것이다.