아마존 실적 발표 앞두고 자본 지출 주목

아마존(AMZN) 주식은 지난 6개월간 대체로 보합세를 유지했다. 월가가 광범위한 "적극 매수" 컨센서스를 유지하고 있음에도 불구하고 말이다. 필자는 거시경제 및 밸류에이션 역풍을 고려할 때 덜 낙관적이지만, 향후 1년간 추가 상승 가능성은 여전히 의미 있다고 본다.

약 2주 후 예정된 실적 발표에서 핵심 초점은 현금흐름 가이던스, 특히 자본 집약도와 관련된 부분이 될 것이다. 현재로서는 아마존의 장기 전망이 매우 강력하다는 점을 인정하면서도 주식에 대해 중립적 입장을 유지한다.

현금흐름이 핵심

아마존의 잉여현금흐름이 공격적인 데이터센터 구축으로 압박받고 있지만, 영업현금흐름은 여전히 견조하다. 최근 12개월간 영업현금흐름은 약 1,307억 달러에 달했으며, 이는 전년 동기 약 1,127억 달러에서 증가한 수치다. 이는 가장 최근 분기 기준 약 20%의 전년 대비 AWS 성장률과 약 24%의 광고 성장률을 포함한 사업의 지속적인 강세에 힘입은 것이다.

문제는 지출 측면이다. 최근 12개월간 순자본지출은 약 1,159억 달러로 급증했으며, 이는 전년 약 650억 달러에서 크게 증가한 수치다. 이는 영업현금흐름의 거의 90%가 현재 자본 투자에 흡수되고 있음을 의미한다. 그 이유는 명확하다. 지능형 컴퓨팅에 대한 끝없는 수요에 힘입어 AI 인프라 경쟁이 가속화되고 있기 때문이다.

그러나 이러한 투자 속도에는 상충관계가 따른다. 최근 12개월간 잉여현금흐름은 약 148억 달러로 감소했으며, 이는 1년 전 약 477억 달러에서 극적으로 줄어든 수치다. 그리고 이 수치조차 실제 유연성을 과대평가할 가능성이 높다. 아마존이 금융리스 및 기타 금융 의무를 통해 인프라의 일부를 조달하고 있기 때문이다. 이는 부채와 유사하게 기능하는 미래 현금 유출을 발생시킨다.

잉여현금흐름이 표면적 수치가 시사하는 것보다 더 타이트한 상황에서, 아마존은 사실상 장기적인 해자 구축을 우선시하고 있다. 이는 향후 수십 년간 지배적인 빅테크 기업으로 남는 데 도움이 될 접근법이다. 그럼에도 불구하고 현재의 자본 집약도 수준과 다소 과도해 보이는 밸류에이션을 고려할 때, 필자는 당분간 주식에 대해 중립적 입장을 유지한다.

아마존의 밸류에이션은 한계 내에 있다

필자가 주식을 평가할 때, 기업의 밸류에이션을 해당 섹터와 비교하는 것만으로 투자 결정을 내리는 경우는 거의 없다. 현실적으로 전체 섹터가 동시에 고평가될 수 있기 때문이다. 현재 14개 밸류에이션 지표를 사용한 복합 모델에 따르면 S&P 500은 역사적 평균보다 2 표준편차 이상 높은 수준에서 거래되고 있다. 역사적으로 이 수준의 밸류에이션은 3년 수익률이 플러스로 이어지지 않았으며, 이는 오늘날 S&P 500(SPX) 종목 매수를 더 높은 리스크의 제안으로 만든다. 결과적으로 필자는 현금 비중을 늘리고 있다.

그럼에도 불구하고 아마존의 현재 가격을 펀더멘털 대비 맥락에서 살펴볼 가치는 있다. 아마존의 선행 PEG 비율 1.77은 섹터 중간값 1.88과 대체로 일치하지만, 대부분의 다른 밸류에이션 지표에서는 동종 업체보다 의미 있게 더 비싸게 평가된다. 예를 들어, 선행 주가매출비율은 섹터 평균보다 250% 이상 높다.

공정하게 말하자면, 아마존은 프리미엄을 받을 자격이 있다. 그 해자는 예외적이며 전 세계적으로 소수의 다른 빅테크 리더들만이 필적할 수 있다. 진짜 질문은 이미 과도하게 확장된 거시 밸류에이션 환경 내에서 그 프리미엄을 기꺼이 지불할 의향이 있는가이다. 필자에게 그 답은 아니오다. 이 사이클이 진정될 때까지 기다린 후 기술주에 공격적으로 진입하는 것이 편하다. 그때까지는 안정성 쪽으로 회전하고 선택권을 위해 상당한 현금 포지션을 유지할 것이다.

아마존은 매수, 보유, 매도인가

월가에서 아마존은 최고 애널리스트들로부터 컨센서스 적극 매수 등급을 받고 있으며, 매수 46건, 보유 1건, 매도 0건으로 뒷받침된다. 평균 AMZN 목표주가 294.45달러는 향후 12개월간 약 23%의 상승 여력을 시사한다.

이러한 표면적 낙관론은 무시하기 어렵지만, 역사적으로 아마존은 지난 5년간 대부분의 기간 동안 컨센서스 목표가를 훨씬 밑도는 수준에서 거래되는 경우가 많았다. 다시 말해, 증권가는 시장이 궁극적으로 보상할 의향이 있는 것보다 아마존에 대해 지속적으로 더 낙관적인 경향이 있다.

이러한 격차는 아마존이 월가 목표가가 시사하는 상승 여력보다는 향후 1년간 완만한 10~15% 수익률을 제공할 가능성이 더 높다는 필자의 견해를 강화하며, 주식에 대한 필자의 확고한 중립 입장을 뒷받침한다.

불합리한 가격의 고품질 사업

아마존은 글로벌 주식시장에서 가장 고품질의 사업 중 하나이지만, 품질만으로는 특히 이미 고평가된 것처럼 보이는 거시경제 환경에서 매력적인 단기 수익률을 보장하지 못한다. 실적 발표를 앞두고 매출 성장과 시장 점유율은 불안정한 변수로 보이지 않는다. 대신, 진짜 질문은 여전히 끝없는 데이터센터 확장 사이클처럼 느껴지는 가운데 AI 관련 자본지출이 완화되기 시작할 것인가이다.

영업현금흐름은 여전히 매우 강력하지만, 막대한 자본지출의 무게가 잉여현금흐름을 얇게 유지하고 있어, 사업이 표면적 펀더멘털이 시사하는 것보다 실행 리스크에 훨씬 더 민감하게 만들고 있다. 이러한 민감성은 후순위 금융 의무 및 리스에 대한 의존도 증가로 증폭되며, 이는 의미 있는 미래 현금 약정을 나타낸다.

밸류에이션이 이미 역사적 기준 대비 과도하게 확장된 시장에서, 사실상 이연된 현금흐름에 대해 프리미엄 배수를 지불하는 것은 필자가 찾는 안전마진을 제공하지 못한다. 가치 지향 투자자로서 이는 필자가 편안하게 패스할 수 있는 종류의 설정이며, 이것이 현재 주식에 대해 중립을 유지하는 이유다. 월가의 낙관론은 완벽한 실행과 우호적인 거시경제 배경 모두를 가정하는데, 둘 다 당연하게 여겨져서는 안 된다.