VEF AB 실적 발표... NAV 성장과 부채 부담 사이 줄다리기

VEF AB (SE:VEFAB)가 4분기 실적 컨퍼런스콜을 개최했다. 주요 내용을 살펴본다.

VEF AB 실적 컨퍼런스콜 주요 내용... 대차대조표 제약 속 강력한 순자산가치 모멘텀

VEF AB의 최근 실적 컨퍼런스콜은 견고한 기초 실적과 밸류에이션 개선을 보여주었지만, 여전히 대차대조표 압박과 시장의 회의적 시각이 남아있는 상황을 드러냈다. 경영진은 강력한 순자산가치 성장, 포트폴리오 기업들의 성공적인 자금 조달, 그리고 장부상 이익을 현금으로 전환한 일련의 수익성 있는 엑시트를 강조했다. 동시에 마이너스 순현금 포지션, 2026년 만기 도래 채권, 그리고 주가가 순자산가치 대비 약 50% 할인된 상황은 신중한 분위기를 조성했다. 전반적인 메시지는 운영상 강점과 밸류에이션 지원 개선이라는 긍정적 측면과, 부채 감축 및 신중한 자본 배분에 대한 명확한 집중이라는 보수적 측면이 혼재된 것이었다.

달러 기준 강력한 순자산가치 성장

VEF의 순자산가치 실적이 핵심 주제였다. 달러 기준으로 순자산가치는 2025년 4분기에 6.9%, 연간으로는 22.9% 증가하여 4억 3,400만 달러에 달했다. 이러한 순자산가치 확대는 어려운 전반적 시장 환경에도 불구하고 기초 포트폴리오의 가치가 계속 상승하고 있음을 보여준다. 회사가 연간 두 자릿수 비율로 순자산가치를 성장시킬 수 있었다는 점은 신흥시장 전반의 핵심 핀테크 보유 자산들이 성장 모멘텀을 회복하고 더 높은 밸류에이션으로 자본을 유치하고 있음을 시사한다.

자사주 매입으로 주당 순자산가치 상승

주당 기준으로 순자산가치는 전년 대비 약 26% 상승했는데, 이는 2025년 초 자사주 매입의 영향으로 전체 순자산가치 성장률보다 높은 수치다. 순자산가치가 증가하는 동안 주식 수를 줄임으로써 VEF는 남은 주주들의 가치를 높였다. 유동성 보존을 위해 자사주 매입 프로그램이 중단되었지만, 이 수치들은 이전 매입이 희석방지 효과가 있었으며 시장 가격이 따라오지 못했음에도 주당 가치를 복리로 증가시키는 데 도움이 되었음을 보여준다.

핵심 가치 동인이자 자금 조달 촉매제인 크레디타스

크레디타스가 이번 분기 가장 두드러진 가치 동인이었다. 브라질 핀테크 기업인 크레디타스는 12월에 1억 800만 달러 규모의 시리즈 G 라운드를 마감했으며, 이로 인해 밸류에이션이 모델 기반 평가에서 최근 거래 기준으로 전환되면서 VEF의 순자산가치에 약 3,300만 달러의 상승 효과를 가져왔다. 크레디타스는 4분기에 전년 대비 약 20%의 대출 성장을 달성했으며, 경영진은 개선되는 매출 추세, AI 도구 지원으로 상승하는 효율성, 그리고 새로 승인된 브라질 은행 라이선스와 리카르도 포르카노의 고위직 임명을 포함한 프랜차이즈 업그레이드를 강조했다. 전환사채 전환 후 약 9%인 VEF의 지분은 여전히 의미 있는 수준으로, 크레디타스가 강화된 규제 및 운영 플랫폼 하에서 계속 성장할 경우 회사가 혜택을 받을 수 있는 위치에 있다.

거래 기반으로 뒷받침되는 포트폴리오 밸류에이션 구성

또 다른 핵심 사항은 포트폴리오 전반에 걸친 밸류에이션 입력값의 품질 개선이었다. 경영진은 포트폴리오의 69%가 이제 최근 거래 가격을 사용하여 평가되고 있으며, 31%는 여전히 모델 기반 평가로 남아있다고 보고했다. 중요한 점은 모델 기반 평가 보유 자산의 90% 이상에서 밸류에이션이 손익계산서의 더 하위 항목, 즉 매출 수준 이하의 배수에 기반하고 있어 보수적인 가정을 나타낸다는 것이다. 이러한 구성은 순자산가치의 상당 부분이 이제 실제 시장 거래로 뒷받침되고 있으며, 추가 포트폴리오 기업들이 자금 조달 라운드나 전략적 관심을 끌면서 추가 상승 여력이 있을 수 있음을 시사한다.

실현된 엑시트와 순자산가치의 현금 전환

VEF는 지난 12개월 동안 순자산가치 이익을 현금으로 전환하는 데 있어 이룬 진전을 강조했다. 회사는 저스페이에서의 주목할 만한 세컨더리/엑시트를 포함하여 세 건의 엑시트를 실행했으며, 이는 단독으로 약 3,700만 달러의 총 수익을 창출했다. 총 약 3,700만 달러의 증가하는 순자산가치가 현금으로 전환되어 연간 8,100만 달러의 긍정적 순자산가치 변화에 기여했다. 어려운 자금 조달 환경에서 가치를 실현하는 이러한 능력은 대차대조표를 지원하고, 부채 감축을 가능하게 하며, 궁극적으로 미래 자본 배치를 위한 옵션을 창출하는 데 중요하다.

저스페이의 성장이 뒷받침하는 반복적 가치 창출

저스페이는 포트폴리오 내에서 계속해서 강력한 성장 엔진이 되고 있다. 인도 기반 결제 및 핀테크 인프라 기업인 저스페이는 2025년 역년 기준으로 매출이 약 40% 성장했으며, 회사 경영진과 VEF 모두 2026년에도 유사하거나 더 강한 궤적을 예상하고 있으며, 약 40~50%의 매출 성장 가이던스를 제시했다. 이러한 성장 프로필은 VEF가 최근 세컨더리 거래를 통해 이익의 일부를 실현한 후에도 반복적인 가치 창출과 잠재적인 미래 밸류에이션 상승 가능성을 뒷받침한다.

자립적 포트폴리오 성장 재개

주요 기업들 외에도 VEF는 포트폴리오 전체가 전년 대비 약 25~30%의 자립적 속도로 성장하고 있다고 보고했다. 크레디타스, 콘피오, 저스페이와 같은 주력 보유 자산들은 중기적으로 가시적인 복리 잠재력을 가진 건강한 성장률로 돌아왔다. 이는 VEF의 익스포저가 주요 시장에서 금융 서비스의 지속적인 디지털화로부터 혜택을 받을 수 있는 좋은 위치에 있음을 시사하지만, VEF 자체 주식의 공개 시장 밸류에이션은 아직 이러한 기초 모멘텀을 반영하지 못하고 있다.

대차대조표 조치 및 부채 감축 경로

대차대조표 측면에서 경영진은 이미 취한 구체적인 조치들과 향후 명확한 계획을 강조했다. 2025년 동안 VEF는 미상환 채권의 약 절반을 상환했으며 연초에 자사주 매입을 실행했다. 회사는 4분기를 1,590만 달러의 현금 및 유동 자산으로 마감했으며, 경영진의 계획에 따르면 연말까지 순부채 제로 포지션에 도달하는 것을 목표로 자본 구조를 계속 강화할 의향을 밝혔다. 이러한 부채 감축 집중은 리스크를 줄이고, 재무 유연성을 개선하며, 궁극적으로 조건이 허락할 때 더 공격적인 자본 배치를 가능하게 하는 데 중요한 것으로 간주된다.

지속되는 순자산가치 대비 50% 할인과 약한 주가 반응

강력한 순자산가치 실적에도 불구하고 VEF의 주가는 눈에 띄게 약세를 유지했다. 주식은 순자산가치 대비 약 50% 할인된 가격에 거래되고 있으며, 전년 대비 보합세를 보이고 4분기에는 약 3.3% 소폭 상승에 그쳤다. 이러한 격차는 순자산가치 성장의 지속 가능성, 밸류에이션의 실현 가능성, 그리고 회사의 대차대조표 및 자금 조달 필요성 관리 능력에 대한 지속적인 시장의 회의론을 나타낸다. 투자자들에게 이 할인은 VEF가 순자산가치를 현금으로 계속 전환하고 시장이 포트폴리오 및 부채 감축 전략에 대한 신뢰를 얻으면 잠재적 상승 여력을 제공하지만, 동시에 인식된 실행 및 유동성 리스크를 반영한다.

마이너스 순현금과 2026년 채권 만기

컨퍼런스콜에서 논의된 주요 제약 사항은 VEF의 현재 마이너스 순현금 포지션이었다. 회사가 4분기를 1,590만 달러의 현금으로 마감했지만, 여전히 2026년 말 만기인 약 2,610만 달러의 채권이 남아있다. 이는 추가 엑시트, 재융자 또는 기타 현금 창출 조치가 필요한 단기 내지 중기 유동성 과제를 야기한다. 순부채 제로 달성에 대한 경영진의 강조는 이러한 부담을 해결하는 긴급성을 부각시키며, 자본 배분이 현재 공격적인 신규 투자나 자사주 매입보다는 부채 감축 쪽으로 치우쳐 있는 이유를 설명한다.

자사주 매입 중단이 부각하는 자본 배분 딜레마

경영진은 유동성 보존과 대차대조표 회복력에 집중하기 위해 4분기에 자사주 매입 프로그램이 중단되었음을 확인했다. 자사주 매입, 부채 상환, 선별적 신규 투자 간의 균형을 어떻게 맞출 것인가 하는 단기 자본 배분 우선순위는 여전히 유동적이며 향후 엑시트 및 현금 유입의 시기와 규모에 따라 달라진다. 자사주 매입이 주당 순자산가치를 높이는 능력을 입증했지만, 회사는 부채 부담과 유동성 포지션이 더욱 개선될 때까지 더 보수적인 입장을 선택하고 있어, 초과 자본이 주주들에게 어떻게 그리고 언제 환원될지에 대한 불확실성이 남아있다.

모델 기반 평가 익스포저와 시장 변동성

모델 기반 평가의 비중이 감소했지만, 포트폴리오의 약 31%는 여전히 이 범주에 남아있다. 이러한 보유 자산들은 해당 기간 동안 광범위한 시장 하락으로 부분적으로 상쇄되어 약간의 긍정적 성장만을 보였다. 최근 거래가 없다는 것은 더 많은 외부 가격 결정 이벤트가 발생할 때까지 일부 밸류에이션 불확실성을 야기한다. 경영진은 이러한 포지션의 대부분이 보수적인 이익 기반 배수를 사용하여 평가되고 있다고 지적했지만, 투자자들은 특히 변동성이 큰 시장 환경에서 포트폴리오의 이 부분을 계속 면밀히 검토할 것으로 보인다.

콘피오 관련 규제 및 시기 불확실성

또 다른 핵심 포트폴리오 기업인 콘피오는 약 20%의 대출 및 매출 성장을 달성하고 있으며 이미 현금흐름 흑자를 기록하고 있다. 그러나 은행 라이선스 승인 일정은 여전히 불확실하다. 경영진은 승인이 궁극적으로 허가될 것이라는 확신을 표명했지만, 규제 절차와 시기는 예측할 수 없다고 강조했다. 이는 투자 사례에 시기 리스크 요소를 주입한다. 성공적인 라이선스 취득은 추가 성장과 밸류에이션 상승 여력을 열어줄 수 있지만, 지연은 심리에 부담을 주고 콘피오가 제품군을 확장할 수 있는 속도를 늦출 수 있다.

향후 엑시트에 대한 실행 리스크

VEF의 12개월 동안 세 건의 엑시트라는 최근 실적은 경영진이 어려운 환경에서도 거래를 실행할 수 있음을 보여준다. 그러나 컨퍼런스콜은 이러한 엑시트가 시기와 규모 모두에서 예측하기 어렵다는 점을 분명히 했다. 향후 현금 유입, 그리고 이와 함께 VEF의 부채 감축, 자사주 매입 재개 또는 신규 투자 능력은 추가 엑시트의 성공적인 실현에 크게 의존한다. 이는 실행 리스크를 야기한다. 파이프라인이 건강하다고 설명되지만, 투자자들은 지연 또는 예상보다 작은 실현 가능성을 고려해야 한다.

전망 가이던스 및 전망

경영진은 포트폴리오의 현재 성장 궤적과 개선되는 거래 기반 밸류에이션에 기반하여 VEF의 회복이 2026년까지 계속될 것으로 예상한다. 그들은 4분기 순자산가치 6.9% 증가와 연간 22.9% 성장으로 4억 3,400만 달러에 도달한 점, 8,100만 달러의 긍정적 순자산가치 변화, 그리고 자사주 매입 후 주당 순자산가치 26% 상승을 강조했다. 크레디타스의 최근 1억 800만 달러 시리즈 G 라운드와 지속적인 20% 대출 성장, 저스페이의 2025년 약 40% 매출 성장과 2026년 40~50% 가이던스, 그리고 콘피오의 20% 성장과 30% 이상으로의 상승 잠재력이 지속적인 포트폴리오 확장에 대한 기대를 뒷받침한다. 자본 측면에서 VEF는 2025년에 3,700만 달러의 순자산가치를 현금으로 전환하여 채권 상환에도 불구하고 현금 포지션을 개선했으며, 선별적 신규 투자를 추구하고 약 50%의 순자산가치 대비 할인을 좁힐 기회를 모색하면서 연말까지 무부채 상태를 목표로 하고 있다. 이 가이던스는 신중하게 낙관적인 입장을 반영한다. 성장과 가치 창출이 계속될 것으로 예상되지만, 대차대조표 강화를 우선시하는 틀 내에서 이루어질 것이다.

요약하면, VEF AB의 실적 컨퍼런스콜은 강력한 운영 및 밸류에이션 진전과 대차대조표 및 시장 인식에 대한 냉정한 평가를 혼합했다. 순자산가치와 주당 순자산가치가 급격히 상승했고, 크레디타스와 저스페이 같은 핵심 보유 자산들이 빠르게 성장하고 있으며, 경영진은 엑시트를 실현하고 순자산가치를 현금으로 전환하는 능력을 입증했다. 그러나 마이너스 순현금 포지션, 다가오는 채권 만기, 그리고 순자산가치 대비 깊은 할인은 부채 감축과 규율 있는 자본 배분에 초점을 맞추게 한다. 투자자들에게 이 스토리는 명확한 상승 잠재력을 가진 견고한 기초 펀더멘털이지만, 향후 분기에 엑시트의 성공적인 실행과 대차대조표 복구에 달려있다.