코스트코 주식, 밸류에이션 조정 후에도 여전히 매력적인 투자처

코스트코 (COST)는 작년 말 2022년 중반 이후 최대 낙폭(17.4%)을 기록하며 대규모 밸류에이션 조정을 겪었다. 그러나 이번 조정의 핵심 차이점은 매도세가 전체 시장(S&P 500 (SPY))과 대체로 무관했다는 점으로, 이는 거시경제 요인보다는 종목 고유의 테제에 기반한 움직임이었음을 시사한다.

2025년 2월 사상 최고치는 아직 돌파하지 못했지만, 코스트코 주가는 지난 두 달간 매우 강하게 반등하며 최근 하락분을 사실상 만회하고 다시 1,000달러 수준에 근접하고 있다.

다시 말해, 시장은 특히 회원 갱신율의 지속 가능성과 관련된 테제를 시험했고, 지금까지는 이러한 잡음이 구조적 악화와 동의어가 아니라고 판단한 것으로 보인다.

필자는 최근의 사건이 펀더멘털 변화라기보다는 기대치 소화에 가깝다고 보며, 이것이 바로 필자가 이 주식에 대해 여전히 낙관적인 이유다. 반복 수익 기둥이 견고하게 유지되는 한, 비대칭성은 계속해서 매수 쪽에 유리하다.

코스트코 해자의 핵심인 반복 수익 엔진

코스트코는 기술 분야 외에서 반복 수익의 가장 흥미로운 사례 중 하나다. 현재 회사 순이익의 상당 부분은 상품 판매보다는 회원비에 의해 효과적으로 창출된다.

구체적인 수치로 보면, 코스트코는 최근 분기 실적에서 순매출 673억 달러와 회원비 13억2000만 달러를 기록했다. 이론적으로 회원비가 100%에 가까운 마진을 가진다고 가정하면(코스트코는 정확한 수치를 공개하지 않음), 분기 영업이익이 24억6000만 달러였던 점을 고려할 때, 회원비가 영업이익의 절반 이상을 차지했음을 의미한다.

실질적으로 이는 불리한 소매 사이클 동안에도 코스트코 순이익의 상당 부분이 구조적으로 보호된다는 의미다. 게다가 회원 갱신율은 미국과 캐나다에서 92.2%, 전 세계적으로 89.7%에 달한다. 다시 말해, 코스트코는 매우 강력한 충성도 모델을 운영하고 있다. 의도적으로 낮은 상품 마진(현재 순매출 총마진 11.3%)을 유지하면서도 사실상 다른 글로벌 소매업체가 복제할 수 없는 규모로 높은 거래량을 창출한다.

코스트코의 밸류에이션 조정

물론 코스트코의 초강력 회복탄력적 비즈니스 모델은 시장에 새로운 것이 아니며, 이것이 바로 회사가 역사적으로 그토록 높은 밸류에이션으로 거래된 이유다. 지난 5년간 평균 후행 주가수익비율(PER) 약 46배로, 업계 평균의 두 배 이상이다. 그리고 회원비가 코스트코 순이익을 효과적으로 뒷받침하기 때문에, 신규 회원 모집이나 갱신율의 사소한 변동조차도 주식이 높은 멀티플로 거래될 때 매우 민감한 변수가 된다.

최근 실적을 보면, 미국과 캐나다의 92.2% 갱신율은 절대적 기준으로 여전히 매우 높다. 그러나 이는 작년 8월 분기 92.3%, 5월 분기 92.7%, 2월 분기 93%에서 순차적으로 소폭 하락한 수치다. 이러한 점진적 하락은 회원비 성장이 지난 3개 분기 동안 두 자릿수를 유지했음에도 불구하고 모델 포화에 대한 의문을 제기하기에 충분하다.

이 모든 것을 소비 트렌드 둔화, 기술/AI로의 자본 회귀, 이미 정점 수준에 가까운 마진과 결합하면, 60배를 넘는 PER을 유지하기가 점점 어려워졌다.

멀티플 재조정, 모델은 아니다

시장이 코스트코의 최근 실적, 특히 회원비 갱신율에 회의적으로 반응한 후, 결과는 본질적으로 밸류에이션 조정이었다. 코스트코의 멀티플은 2026년 초 후행 PER 45배에 도달했고, 조정이 비즈니스 모델이 아닌 밸류에이션에서 발생했기 때문에, 시장은 이것이 저점 매수 기회라는 것을 빠르게 인식했다.

우선, 1월 매출 데이터가 전년 대비 9.3% 증가하며 강세를 보였고, 가스와 환율 효과를 제외한 동일점포 매출은 7.1% 증가했다. 디지털 기반 동일점포 매출(전자상거래)은 특히 강세를 보이며 30% 이상 증가했다. 당연히 여러 증권가 애널리스트들이 지난 몇 달간 목표주가를 상향 조정했다. 또 다른 중요한 요인은 올해 전체 시장 트렌드로, 위험한 기술주(특히 "SaaS대재앙")에서 방어적 필수소비재로 자본이 회귀하고 있다는 점이다. 이는 필자가 최근 코카콜라 (KO) 관련 기사에서 언급한 바 있다.

현재 코스트코는 PER 53.5배에 거래되고 있으며, 이는 여전히 역사적 평균을 상회하고 2025년 초 거래 수준을 훨씬 웃도는 수준이다. 회사가 3월 5일 2월 분기 실적 발표를 준비하는 가운데, 필자는 평소처럼 전반적인 실적 개선이 예상된다고 본다. 그러나 시장은 다시 한번 회원 갱신율을 핵심 변수로 주목할 것이다.

가장 최근 실적 발표에서 경영진은 미국과 캐나다의 갱신율이 순차적으로 10bp 하락한 것은 디지털로 가입하고 약간 낮은 비율로 갱신하는 젊은 회원 비중이 높아진 데 따른 단기적 압력을 반영한다고 명확히 밝혔다. 또한 회사는 이러한 격차를 줄이기 위해 타겟 아웃리치를 시행했다. 그럼에도 CFO는 "향후 몇 분기 동안 전체 갱신율이 약간 하락할 수 있다"고 경고했다.

이는 시장이 이미 갱신율 관련 잡음을 인지하고 있음을 시사하며, 따라서 위험의 상당 부분이 이미 가격에 반영된 것으로 보인다. 이제 게임을 바꾸는 것은 갱신율이 믹스로 인해 10~20bp 변동하는지 여부가 아니라, 코스트코가 디지털 코호트가 구조적으로 덜 끈끈하지 않다는 것을 증명할 수 있는지, 즉 이것이 참여와 소통을 통해 교정할 수 있는 단순한 채널 전환인지 여부다.

증권가는 COST 주식을 매수로 보는가

증권가의 코스트코에 대한 컨센서스는 여전히 매우 낙관적이다. 지난 3개월간 발표된 24개 투자의견 중 19개가 매수, 4개가 보유, 1개만 매도로, 애널리스트 컨센서스 등급은 적극 매수다. 평균 목표주가는 1,076.40달러로, 최근 여러 상향 조정으로 인해 상승했으며, 현재 주가 대비 8.21%의 상승 여력을 시사한다.

강세론을 강화하는 조정

필자는 코스트코의 최근 밸류에이션 조정이 이미 부분적으로 반전되었지만, 회사 펀더멘털의 의미 있는 악화 없이 주식의 위험-보상 프로필을 개선했다고 본다.

핵심 사업은 여전히 견고하고, 갱신율은 업계 최고 수준을 유지하며, 최근 매출 모멘텀은 소비자 회복탄력성이 여전히 확고하게 자리 잡고 있음을 시사한다. 갱신율의 사소한 변동이 단기 변동성을 계속 유발할 수 있지만, 이것이 코스트코 사업을 둘러싼 구조적 해자를 훼손하지는 않는다.

필자는 코스트코의 장기 복리 테제가 여전히 유효하며, 시간이 지남에 따라 주식이 프리미엄 밸류에이션 수준을 계속 정당화할 것으로 믿는다. 이러한 이유로 필자는 매수 의견을 유지한다.

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