델의 구조적 마진 약세론이 무너지기 시작하다

델 테크놀로지스 (DELL)가 회계연도 4분기 실적을 발표하며 시장을 만족시켰다. 특히 마진과 향후 회계연도 가이던스 측면에서 긍정적인 반응을 얻었다. 이에 따라 4분기 실적 발표 이후 주가는 두 자릿수 상승세를 기록했다.

전반적인 실적 호조와 함께 델은 AI 서버 사업 모델에서 비롯된 구조적 마진 압박에 대한 우려를 완화하는 데 성공했다. AI 서버 부문은 가격 결정력이 제한적이라는 인식이 있었다. 인프라 솔루션 그룹(ISG) 내 영업이익률 재가속 조짐과 향후 분기에도 이러한 흐름이 지속될 것이라는 긍정적 전망은 이전의 우려가 구조적 문제가 아닌 제품 믹스 문제였음을 확실히 보여준다.

다시 말해, 초기에 영구적인 희석으로 보였던 현상이 이제는 공격적인 AI 확대 과정에서의 일시적 마찰로 보인다. 이는 의미 있는 리스크 감소를 나타내며, 델이 구조적으로 더 높은 밸류에이션 배수로 거래될 가능성을 열어준다. 지속적인 할인 없이 말이다. 순이익 성장 전망과 영업 레버리지에서 비롯되는 지속적인 호재를 고려할 때, 나는 이 주식에 대해 계속 낙관적인 입장을 유지한다.

AI 가치 사슬에서 델의 위치

델 주가는 10월 정점을 찍은 후 다소 부진한 흐름을 보였으며, 두 차례에 걸쳐 고점 대비 30% 이상 하락했다. 이 기간 델의 부진한 성과는 주로 마진 침식에 대한 우려와 관련이 있었다고 본다. 이는 AI 붐 속에서 델 투자 논리의 아킬레스건이라 할 수 있다.

AI 서버 수요가 공급을 초과하고 있지만(CEO 마이클 델이 언급한 바와 같이), 델은 주로 이 사이클의 통합 계층에서 운영되며, 이는 구조적으로 수익성이 낮다. 맥락을 설명하자면, 그래픽 처리 장치(GPU)와 소프트웨어가 AI 생태계의 주요 동력이다. 여기서 엔비디아 (NVDA)와 AMD (AMD) 같은 기업들이 등장하며, 이들은 AI 경쟁의 진정한 승자로 널리 인식된다. 가치 사슬에서 중요한 위치를 차지하기 때문에 가격을 설정할 수 있고, 따라서 가장 높은 마진을 확보할 수 있기 때문이다.

많은 AI 서버에서 하드웨어 비용의 절반 이상이 GPU와 관련되어 있을 가능성이 있으며, 주로 엔비디아가 공급한다. 나머지의 약 4분의 1은 인텔 (INTC) 같은 기업들이 경쟁하는 CPU에 할당될 수 있으며, 나머지는 메모리, DRAM, HBM(마이크론 (MU)이 두각을 나타냄), 전원 공급 장치 및 기타 부품으로 흘러간다. 델은 이 모든 부품을 조립하고 검증하며 최종 시스템을 배포하지만, 결국 스택에서 가장 작은 마진을 확보하게 되며, 이는 자연스럽게 가격 결정력을 제한한다.

마진 압박에서 영업 레버리지로

델이 AI 붐에서 단순한 조립 업체로 전락할 운명이었다면, 초기 수치들이 그 논리를 뒷받침하는 것처럼 보였다. 회계연도 2026년 내내 델의 AI 최적화 서버 매출은 전년 대비 세 자릿수 증가했지만, 인프라 솔루션 그룹(ISG)의 영업이익률은 회계연도 2025년 4분기 약 18%에서 회계연도 2026년 2분기 9% 미만으로 압축되었다. 시장은 이를 구조적 희석으로 해석했다.

좋은 소식은 이후의 상황이 더 중요하다는 것이다. 가장 최근 분기인 회계연도 2026년 4분기에 ISG 부문은 29억 달러의 영업이익을 보고했다. 이는 전년 대비 41% 증가한 수치이며, 마진은 14.8%로 회복되었다. 이러한 변화는 초기 압박이 영구적인 마진 손상보다는 제품 믹스 전환과 확대 비효율성에 훨씬 더 관련이 있었음을 시사한다. 더 중요한 것은 최근 ISG 수치가 영업 레버리지가 여전히 살아있음을 나타낸다는 점이다.

델은 또한 다음 분기와 회계연도 2027년에 대한 가이던스를 발표했으며, 중간값 기준으로 매출 352억 달러와 주당순이익(EPS) 2.90달러를 시사했다. 이는 각각 전년 대비 51%와 87% 성장을 나타낸다. 이는 상당히 공격적인 수치이며, 특히 EPS가 매출보다 빠르게 확대되고 있다는 점은 영업 레버리지의 명확한 신호다.

더 나은 점은 회계연도 2027년 전체 가이던스가 매출 1,400억 달러(전년 대비 +23%)와 EPS 12.90달러(전년 대비 +25%)를 요구하며 동일한 역학을 강화한다는 것이다. 경영진은 또한 총마진율이 전년 대비 상승할 것으로 예상된다고 밝혔다. 이는 구조적 마진 침식과 제품 믹스 관련 압박에 대한 우려를 직접적으로 해소한다.

리스크 감소, 그러나 여전히 할인된 가격

ISG 내 델의 마진 스토리에 대한 낮은 리스크 인식의 결과는 회계연도 2026년 4분기 이후 대규모 재평가였다. 주가는 2월 초 선행 비GAAP 주가수익비율(P/E) 약 8배에서 현재 약 12배로 상승했다. 이는 여전히 3년 중간값 13.5배보다 약간 낮다.

이는 여전히 매우 적정한 배수라고 생각하지만, 반도체 기업 및 하이퍼스케일러보다 자연스럽게 낮은 마진을 가진 델의 비즈니스 모델과 대체로 일치한다.

컨센서스 선행 장기 EPS 성장률(3~5년 연평균 성장률) 약 15.7%를 고려하면, 현재 배수는 PEG 비율 약 0.7을 의미하며, 1 미만은 일반적으로 순이익 성장 궤적 대비 저평가된 비즈니스를 나타낸다.

내게 이는 델이 리스크가 감소된 배수로 거래되면서도 여전히 중간 10%대 속도로 수익을 복리 증가시키는 기업의 위치를 많이 말해준다. 이는 일반적으로 지속적인 구조적 할인보다는 더 넓은 시장 배수에 가까운 밸류에이션을 정당화할 것이다.

월가 증권가는 DELL을 매수, 보유, 매도 중 어떻게 평가하나

DELL에 대한 컨센서스는 상당히 낙관적이다. 지난 3개월 동안 발표된 13개 증권사 의견 중 11개가 매수, 1개가 보유, 1개가 매도로, 전체적으로 적극 매수 등급을 받았다. 4분기 이후 여러 증권사가 목표주가를 상향 조정하여 평균 목표주가는 164.58달러가 되었다. 이는 현재 주가 대비 약 12%의 상승 여력을 시사한다.

DELL의 정당한 재평가

델은 실적 발표 이후 상당히 재평가되었지만, 내 견해로는 타당하고 확실한 근거가 있다. ISG 사업의 영업이익률 재가속은 역풍이 모델의 구조적 문제가 아니라 주로 제품 믹스와 관련이 있었음을 보여준다. 1분기 및 회계연도 2027년 가이던스와 함께 이는 투자 논리에 여전히 의미 있는 영업 레버리지 옵션이 내재되어 있음을 강조한다. 이는 결과적으로 지속적인 할인이 아닌 구조적으로 더 높은 배수로 거래될 수 있다는 아이디어를 뒷받침한다.

최근 주가 급등 이후에도 나는 여전히 DELL이 선행 추정치를 고려할 때 상대적으로 저렴한 수준에서 거래되고 있다고 본다. 리스크 대비 수익 관점에서 비대칭성은 여전히 매력적이며, 긍정적인 시나리오는 계속 타당하다고 생각한다. 이러한 이유로 나는 DELL을 계속 매수로 본다.