게임스톱, 강력한 현금 보유와 큰 의문점 안고 4분기 실적 발표 앞둬

비디오 게임 소매업체 게임스톱(GME)이 홀리데이 분기 실적을 발표할 예정이다. 3월 24일로 예정된 이번 실적 발표에서 회사는 대규모 현금 보유고를 보유하고 있지만, 예상대로 해답보다는 의문이 더 많은 상황이다. 가장 중요한 계절적 분기에 대한 가시성이 제한적이라는 점을 고려할 때, 투자 논리는 다소 투기적으로 보인다. 탄탄한 재무상태표를 감안하면 노골적으로 약세를 보이기는 어렵지만, 동시에 높은 밸류에이션을 고려하면 강세를 보이기도 어렵다. 이 글에서는 필자가 GME에 대해 중립 등급을 유지하는 이유를 더 자세히 살펴보겠다.

게임스톱은 더 이상 몇 년 전 막대한 순손실을 쌓아가던 압박받는 오프라인 소매업체가 아니다. 최고경영자(CEO) 라이언 코헨 체제 하에서 사업은 매우 규율 있는 비용 구조로 분명히 안정화되었고, 수익성이 회복되었다. 다만 이는 주식 발행과 전환사채를 통해 구축한 현금 보유고에서 발생한 수익에 크게 의존하고 있다.

그럼에도 불구하고 게임스톱이 "밈 주식" 영역에서 벗어나 보다 펀더멘털 중심의 스토리로 이동하는 것처럼 보이지만, 밸류에이션은 여전히 기초 자산 대비 상당한 프리미엄에 거래되고 있으며, 이는 투자 논리를 완전히 재구성한다.

홀리데이 분기 실적 발표 전망

게임스톱의 회계연도 4분기 실적은 일반적으로 가장 강력한 계절적 기간이다. 지난 2년간 회사는 2024 회계연도 4분기에 17억 달러 이상, 2025 회계연도 4분기에 12억 달러의 매출을 기록했다. 특히 회사는 2024 회계연도 4분기에 1억 달러의 영업이익을 달성하며 수년간의 손실을 반전시켰다.

그러나 분기별 실적이 주가를 견인하거나 공매도 세력을 견제하는 요인은 아니었다. 라이언 코헨은 총 88억2000만 달러의 현금 및 단기 투자자산을 구축했다. 이는 2022년과 2025년 밈 랠리 기간 동안 주식 발행을 통해 조달한 50억 달러와 채권 발행을 통해 추가로 조달한 42억 달러에 힘입은 것이다. 그 결과 게임스톱의 점점 더 견고해지는 순이익의 상당 부분은 핵심 사업 외에 이자 수익, 투자 이익 및 기타 비경상 항목에서 발생한다. 이는 매출이 계속 감소하는 가운데 나타나는 현상이다.

지난 12개월간 발생한 4억2180만 달러 중 영업이익에서 나온 금액은 2억2100만 달러에 불과했다. 회사는 판매관리비 및 기타 비용을 각각 10억9000만 달러에서 9억1300만 달러로, 11억 달러에서 9억5100만 달러로 줄였다. 이는 라이언 코헨의 전략, 즉 구조적 역풍에 직면한 산업에서도 사업을 존속 가능하고 수익성 있게 유지하는 전략이 상당히 잘 작동했음을 시사한다.

게다가 회사는 지난 12개월간 5억8350만 달러의 영업현금흐름을 창출했다. 이는 회계상 이익보다 더 많은 현금을 전환하고 있음을 나타낸다. 다만 이는 여전히 비현금 비용과 이자 수익에 크게 의존하고 있다.

프리미엄이 전략이 될 때

올해 내내 게임스톱은 이미 상대적으로 견고한 펀더멘털을 갖춘 사업임에도 불구하고 여전히 명확한 밈 주식 특성을 보이고 있다. 예를 들어, 주가는 2월 초 25.82달러까지 거래되었는데, 이는 단순히 유명 투자자 마이클 "빅 쇼트" 버리가 게임스톱 매수 포지션을 공개했기 때문이다. 그는 게시물에서 "나는 GME를 보유하고 있다. 최근 매수하고 있다. 아마도 곧 유형자산 장부가치 1배/순자산가치 1배에 매수하고 있을 것으로 예상한다. 그리고 젊은 라이언 코헨이 회사의 자본과 현금흐름을 투자하고 배치하는 것을 얻게 될 것이다. 아마도 향후 50년간"이라고 말했다.

게임스톱의 경우 재무상태표가 무형자산으로 크게 부풀려져 있지 않다. 중요한 영업권이 없다. 자산의 상당 부분은 현금, 현금성자산 및 운전자본, 즉 실물 자산으로 구성되어 있다. 그 결과 유형자산 장부가치(TBV)는 본질적으로 장부가치와 동일하다. 현재 수준에서 GME는 대략 장부가치의 2배에 거래되고 있다. 순자산가치 49억 달러와 이 글을 쓰는 시점의 시가총액 104억5000만 달러를 고려하면, 이는 또한 GME가 순자산가치(NAV)의 약 2.1배에 거래되고 있음을 의미한다.

다시 말해, 버리의 논리는 GME를 TBV/NAV 1배 수준에서 매수하는 것이 두 가지 결과 중 하나를 의미한다고 제안한다. 주가가 그 수준으로 하락하거나, 회사가 시간이 지남에 따라 현금 창출을 통해 장부가치를 성장시켜 배수가 1배로 압축될 때까지 기다리는 것이다.

이러한 관점에서 코헨의 전략은 핵심 사업을 수익성 있게 유지하는 데 계속 집중할 것으로 예상된다. 이는 주로 투자 이자 수익으로 매출 압박을 상쇄하는 방식이며, 동시에 주식 발행이나 0% 전환사채와 같은 수단을 통해 자본을 계속 조달할 것이다. 이러한 전환사채는 NAV 대비 프리미엄이 허용될 때마다 사실상 주식으로 위장한 것이다. 그런 의미에서 이 전략은 다소 자기 강화적이 되어 재무상태표의 지속적인 확장을 가능하게 한다.

4분기 실적 전망

실적 발표를 앞두고 게임스톱에 대한 실질적인 컨센서스가 없고 경영진의 가이던스도 거의 없는 상황에서, 홀리데이 분기는 이전 분기와 동일한 패턴을 따를 것으로 예상된다. 매출 성장은 둔화되는 반면 순이익 성장은 가속화되며, 이는 부분적으로 영업에서, 부분적으로 투자 수익에서 비롯될 것이다.

또한 수집품이 하이라이트가 될 것으로 예상되며, 특히 트레이딩 카드 사업에 힘입어 매출 구성에서 점점 더 큰 비중을 차지할 것으로 보인다. 다만 이는 여전히 독립적인 "개념 증명"과는 거리가 멀다.

2026 회계연도 전체에 대해 게임스톱은 약 5억 달러의 순이익에 도달할 수 있을 것으로 추정된다. 이는 2018년부터 2024년까지 회사가 상당한 순손실을 기록하고 매출이 2022년 60억 달러에서 지난 12개월간 약 38억 달러로 감소한 것을 고려하면 상당히 주목할 만한 성과다.

경영진이 신규 자산에 대한 자본 배분과 관련하여 중요한 발표를 할 것으로 기대하지는 않는다. 그럼에도 불구하고 재무상태표 확장을 목표로 한 또 다른 전환사채 발행 가능성을 배제하지는 않는다. 이는 주가에 긍정적인 촉매제로 작용할 수 있으며, 특히 장부가치/NAV 배수를 더 매력적으로 만들 수 있다.

월가 증권가는 GME를 매수 의견으로 보는가

GME '밈 랠리' 이후 월가는 대체로 이 주식에 대한 커버리지에서 물러났으며, 목표주가에 대한 공식적인 컨센서스가 없다. 그럼에도 불구하고 추천 동향은 3월 기준으로 여전히 약 90개의 보유 등급을 가리키고 있으며, 이는 시장이 전반적으로 당분간 관망하는 것을 선호함을 시사한다.

4분기를 앞두고 다시 엇갈린 감정

게임스톱은 더 이상 어려움을 겪는 소매업체가 아니며, 이것이 필자가 이 주식에 대한 약세 등급을 제거하는 이유다. 그러나 아직 진정한 자본 배분자로 간주될 수도 없다. 경영진은 재무상태표를 재건하고 수익성을 개선한 것에 대해 상당한 공로를 인정받을 만하다. 그러나 NAV의 약 2배 수준에서 밸류에이션은 이미 입증되지 않은 의미 있는 실행 장애물을 내포하고 있으며, 이는 4분기에도 변하지 않을 가능성이 높다.

자본 배분 수익에 대한 명확한 증거 없이, 또는 단순히 GME가 주식 발행이나 전환사채를 통해 더 많은 자본을 조달할지 여부를 추측하는 것만으로는 사업에 대해 건설적인 입장을 취하기 어렵다. 그 결과 필자는 GME에 대해 보유 등급으로 중립을 유지한다.