알리바바 주가 급락, 수요 부진이 아닌 비용 증가가 원인으로 분석

알리바바 (BABA)가 부진한 12월 분기 실적을 발표했지만, 문제는 수요보다는 비용에 있었다. 인공지능(AI), 클라우드, 퀵커머스 확장에 대한 공격적인 투자로 마진이 급락하면서 회사의 비용 구조와 자본 배분에 대한 광범위한 재조정 신호를 보냈다. 클라우드와 AI 확장이 장기적인 가치 창출을 뒷받침하지만, 실행 리스크와 마진 회복까지의 긴 여정도 존재한다. 현재 수준에서 겉보기에는 "리스크가 제거된" 밸류에이션처럼 보이지만, 나는 보다 신중한 보유 의견을 유지한다.

알리바바의 충격적인 부진한 분기

알리바바의 12월 분기 실적 발표에서 가장 충격적인 소식은 미국예탁증서(ADR)가 120달러 근처로 급락하는 매도세를 촉발한 것도 놀랍지 않을 정도였다.

이 중국 전자상거래 거대 기업은 매출 성장률이 겨우 2%에 그친 매우 부진한 분기를 기록했을 뿐만 아니라, 조정 EBITA가 전년 대비 57% 감소하고 순이익이 66% 급감하는 등 실적이 크게 악화됐다. 이로 인해 영업현금흐름은 전년 대비 49% 감소했고, 잉여현금흐름은 71% 급감해 113억 위안, 약 16억 달러 수준으로 떨어졌다.

알리바바가 클라우드 사업의 경쟁력을 높이고 특히 중국 내에서 글로벌 하이퍼스케일러로 자리매김하기 위해 AI 인프라에 막대한 투자를 해온 것 아니냐는 질문이 나올 수 있다. 실제로 자본지출은 2024년 43억 달러에서 2025년 약 115억 달러로 증가했다. 문제는 이러한 투자와 함께 지난 12개월 동안 판매관리비(SG&A) 및 기타 영업비용도 급증했다는 점이다.

이것은 클라우드 문제가 아니다. AI와 클라우드 부문은 여전히 강세를 보이며 매출이 36%, 조정 EBITA가 약 25% 성장했다. 진짜 문제는 퀵커머스다. 퀵커머스 매출이 12월 분기에 전년 대비 56% 성장했지만, 알리바바의 전체 전자상거래 사업은 조정 EBITA가 전년 대비 43% 감소했다. 이는 주로 퀵커머스가 무료 배송과 할인 같은 막대한 보조금과 엄청난 물류 비용을 통해 시장 점유율을 공격적으로 추구하도록 알리바바를 압박하고 있기 때문이며, 이 두 가지 모두 SG&A와 기타 영업비용에 명확히 나타나고 있다.

알리바바는 성장, 방어, AI 사이에서 균형 잡기

최근 알리바바의 시장 가치가 급락한 주된 원인은 인식의 변화였다고 본다. 한때 상대적으로 통제된 SG&A를 가진 고수익 플랫폼이었던 기업에서, SG&A가 성장과 경쟁 방어의 수단이 된 기업으로 변모했다는 인식 말이다. 특히 핀둬둬(PDD)와 JD닷컴(JD)과의 경쟁에서 말이다.

기본적으로 오늘날 알리바바는 세 가지 우선순위를 동시에 저글링하고 있다고 할 수 있다. AI 플랫폼 구축, 퀵커머스 성장 자금 조달, 핵심 사업의 시장 점유율 방어가 그것이다. 당연히 이 모든 것이 회사를 극도로 비용 집약적인 단계로 밀어넣고 있으며, 마진은 12월 분기가 명확히 보여준 것처럼 계속 크게 압박받을 가능성이 높다.

약세론에 대한 반론은 이것이 단순히 일시적인 단계일 뿐이며, 더 중요하게는 AI가 클라우드 사업의 주요 성장 촉매제가 될 수 있다는 것이다. 특히 경영진이 향후 5년간 외부 클라우드와 AI 매출을 합쳐 1,000억 달러를 목표로 하고 있기 때문이다. 이러한 기회는 퍼블릭 클라우드 인프라뿐만 아니라 알리바바가 Qwen을 통해 더 광범위한 서비스형 모델 플랫폼으로 진화할 수 있는 능력에 의해 주도될 것이다. Qwen은 본질적으로 알리바바 버전의 ChatGPT 또는 Gemini로, 기반 모델, 에이전트 AI 기능, 기업 워크플로우를 통합 생태계로 통합한다.

그렇긴 하지만, 시장은 현재 알리바바가 아직 한 분기를 남겨둔 2026 회계연도에 약 1,490억 달러의 매출을 달성할 것으로 예상하고 있으며, 이는 겨우 7.8%의 성장을 의미한다. 그러나 앞으로 매출 성장률은 2027 회계연도에 11.6%로 가속화되고 그 이후에는 약 11%를 기록할 것으로 전망된다. 주당순이익(EPS)은 2026 회계연도에 예상되는 거의 45%의 전년 대비 감소에서 회복하여 약 60% 전년 대비 성장할 것으로 예상된다.

현재 밸류에이션은 부담스러워 보이지만, 실적 회복과 함께 정상화

밸류에이션 관점에서 알리바바의 최근 수익 배수는 급격하고 일시적일 가능성이 높은 수익성 하락으로 왜곡되어 보인다. 회사는 현재 후행 수익의 거의 21배에 거래되고 있으며, 이는 BABA의 5년 평균보다 약 60% 높다. 그렇긴 하지만, AI 투자가 실적에 의미 있게 반영되기 시작하면서 BABA는 2027 회계연도와 2028 회계연도에 각각 13.4배와 11.8배의 수익 배수로 거래될 것으로 예상된다.

모건스탠리 같은 회사들의 전망은 BABA를 "최고 추천주"로 꼽는다. 이는 중국 내 잠재적 AI 승자로서의 포지셔닝과 최고 수준의 풀스택 AI 플랫폼과 함께 이러한 배수를 뒷받침하며, 투자 논리 내에서 상당한 장기 성장 옵션을 시사한다. 나도 같은 방식으로 보는 경향이 있지만, 현재 투자 사이클의 상당 부분이 고수익 AI 이니셔티브에만 집중되지 않는다는 점을 유의해야 한다. 퀵커머스 같은 구조적으로 낮은 마진 부문과 핵심 전자상거래의 방어적 지출에도 투입되고 있으며, 이는 12월 분기 이후 우리가 본 것처럼 궁극적으로 더 의미 있는 재평가를 지연시킬 수 있다.

월가 증권가는 BABA를 매수로 보는가?

알리바바 주식에 대한 컨센서스는 여전히 매우 낙관적이며, 지난 3개월 동안 17명의 증권가 중 15명이 ADR을 매수로 평가했고, 나머지 2명은 보유로 평가했다. 증권가들이 12월 분기 실적 발표 후 목표주가를 하향 조정했지만, 평균 목표주가는 여전히 188.38달러로, 현재 수준에서 약 50%의 상승 여력을 시사한다.

장기적으로는 긍정적이지만, 확인 대기 중

알리바바가 클라우드 사업 구축에 노력을 아끼지 않고 특히 중국 시장 내에서 관련성 있는 글로벌 하이퍼스케일러로 점점 더 자리매김하는 것을 보니 매우 기쁘다. 동시에 회사는 전자상거래 사업에서 병행 투자 사이클을 관리하고 있는 것으로 보이며, 이는 상당한 현금을 소비하고 현금흐름에 실질적인 영향을 미치고 있다.

실행이 계획대로 진행된다면, BABA는 현재 가격에서 상당히 리스크가 제거된 배수로 거래되고 있다고 본다. 그렇긴 하지만, 매출과 실적 성장이 모두 더 건설적인 속도로 재개될 수 있다는 확인을 몇 분기 더 보고 싶다. 현재로서는 BABA를 보유로 평가한다.