스포티파이, 1분기 실적 후 급락... 마진과 현금흐름은 다른 이야기

스포티파이(SPOT)의 최근 급락은 1분기에 보고된 마진과 현금흐름의 강세를 고려할 때 지나치게 가혹해 보인다. 주가는 급격한 밸류에이션 조정 이후 매수 기회로 보이며, 회사가 1분기 실적을 발표한 후 주가는 약 13% 하락했다. 내 견해로는 2분기 영업이익 가이던스가 부진하고 프리미엄 구독자 성장이 둔화된 점을 감안하면 이번 급락은 이해할 만하다.

이러한 반응은 스포티파이가 작년 중반 사상 최고치에서 이미 상당한 조정을 겪었다는 점을 고려하면 더욱 가혹해 보인다. 따라서 이 디지털 음악, 팟캐스트, 비디오 서비스가 약 1년 전처럼 여전히 완벽한 실행을 전제로 가격이 책정되어 있다고 주장하기는 어렵다. 사업은 근본적으로 건전하며, 최근 하락은 장기 투자자들에게 더 나은 진입점을 만들어준 것으로 보이며, 이는 현재 내 낙관적 입장을 뒷받침한다.

스포티파이 급락의 배경이 된 성장 둔화

지난 12개월, 특히 최근 6개월을 돌아보면 스포티파이 주가는 매우 부진한 성과를 보였다. 2025년 6월 주당 775달러에 도달한 후 현재 약 438달러에 거래되고 있으며, 이는 시장의 컨센서스 목표가 대비 약 35%의 상승 여력을 의미한다.

그렇다면 스포티파이 주가의 이러한 급격한 조정을 이끈 요인은 무엇인가?

내 견해로는 스포티파이가 시장이 구독자 성장, 가격 결정력, 마진 확대의 거의 완벽한 조합을 가격에 반영하던 시기에서 벗어났다. 2025년 중반까지는 이것이 타당했다. 스포티파이는 여전히 이 세 가지 모두에서 매우 강력한 조합을 제공하는 것처럼 보였다. 예를 들어 2025년 2분기에 프리미엄 구독자는 전분기 대비 800만 명, 전년 대비 12.2% 증가했으며, 이는 낙관적 전망을 유지하고 훨씬 높은 밸류에이션을 정당화하는 데 도움이 되었다.

참고로 2025년 7월 일부 데이터에 따르면 스포티파이 주가는 매출의 9.2배, 선행 주가수익비율 87배라는 상당히 높은 배수로 거래되고 있었다.

문제는 스포티파이가 성장을 멈춘 것이 아니었다. 단순히 성장이 시장이 가격에 반영했던 것보다 너무 빠르게 정상화되었다는 것이다. 프리미엄 구독자 성장은 2025년 중반 낮은 두 자릿수 속도에서 2026년 1분기 높은 한 자릿수로 둔화되었고, 분기별 순증가는 300만 명에 불과했다. 이미 2025년 7월까지 급등했던 주식에게 이는 밸류에이션 재조정을 촉발하기에 충분했다.

스포티파이 밸류에이션, 더 이상 완벽을 전제로 가격 책정되지 않아

그러나 1분기 실적, 최근 모멘텀, 급락 이후 현재 배수를 더 자세히 살펴보면 스포티파이 주가가 지나치게 가혹한 수준으로 하락한 것은 아닐까?

우선 스포티파이의 밸류에이션은 사상 최고치 이후 완전히 재조정되었다. 스포티파이는 현재 매출의 약 4.6배, 선행 주가수익비율 약 29.7배에 거래되고 있으며, 이는 시장이 더 이상 이 사업에 극단적인 프리미엄을 지불하지 않는다는 것을 명확히 보여준다. 배수가 여전히 정확히 "저렴"하지는 않지만, 스포티파이는 더 이상 완벽을 전제로 한 주식처럼 가격이 책정되지 않는다.

더욱이 급락 이후 강세론의 가장 강력한 부분은 사용자 성장이 둔화되었음에도 수익성 스토리가 계속해서 크게 개선되었다는 점이다. 스포티파이는 총이익이 13% 증가한 15억 유로, 약 17억4000만 달러를 기록했으며, 총마진은 33%로 확대되었다. 회사는 또한 영업이익을 전년 대비 40% 증가시켜 15.8%의 영업마진을 달성했으며, 이는 전년 대비 370bp 상승한 수치다. 게다가 스포티파이는 8억2400만 유로, 약 9억5400만 달러의 잉여현금흐름을 창출했으며, 이는 전년 대비 54% 증가한 것이다.

무엇보다 이는 스포티파이 테제가 단순한 사용자 성장에서 지속 가능한 수익과 현금흐름 확대로 전환되고 있음을 보여준다.

2분기 가이던스는 끔찍하지 않았지만 깔끔하지도 않았다

영구적인 강세론자처럼 들리지 않기 위해 말하자면, 스포티파이 테제의 핵심 문제는 명백히 미래 전망이다. 2분기 가이던스는 일부 영역에서 약했지만, "끔찍한" 전망이라고 부르는 것은 공정하지 않다고 생각한다.

먼저 긍정적인 측면에서 프리미엄 구독자 순증가는 1분기 300만 명 이상에서 2분기 600만 명 이상으로 개선될 것으로 예상된다. 월간 활성 사용자(MAU)도 1700만 명 증가할 것으로 예상된다. 스포티파이는 또한 매출 48억 유로, 약 55억5000만 달러와 총마진 33.1%를 가이던스로 제시했으며, 이는 1분기에 보고된 33%를 약간 상회한다. 즉, 수요 붕괴의 실질적인 징후는 없다.

더 의문스러운 부분은 회사가 프리미엄 구독자 둔화를 상쇄해야 했던 바로 그 부분인 영업이익이다. 스포티파이는 1분기에 7억1500만 유로, 약 8억3683만 달러의 영업이익을 보고했지만, 2분기에는 6억3000만 유로, 약 7억3734만 달러를 가이던스로 제시했다. 이는 매출이 더 높음에도 영업이익이 전분기 대비 감소할 것으로 예상된다는 의미다. 경영진에 따르면 이는 주로 마케팅, 클라우드, AI에 대한 투자 증가 때문이다.

내 견해로는 2분기 가이던스는 양면성을 가지고 있다. 수요 붕괴는 없었지만 영업 레버리지가 덜 깔끔해졌다. 이것이 강세 테제를 깨뜨릴 만큼 심각하지는 않지만, 여전히 상당한 프리미엄으로 가격이 책정된 주식에서 일부 조정을 정당화할 만큼은 심각하다.

월가 증권가에 따르면 스포티파이는 매수인가?

스포티파이 주식에 대한 월가 증권가의 컨센서스는 적극 매수다. 이는 지난 3개월간 발표된 23개 의견을 기반으로 하며, 매수 19개와 보유 4개로 구성되어 있다. 평균 목표가는 589.77달러로, 현재 주가 대비 34.57%의 상승 여력을 시사한다.

1분기 이후에도 강세론은 여전히 유효하다

1분기 이후 스포티파이 주식에 대한 투자자들의 즉각적인 반응이 "비이성적"이었다고는 말하지 않겠다. 그러나 가이던스가 사용자, 매출, 총마진의 구조적 악화를 가리키지 않았다는 점에서 두 자릿수 하락은 다소 가혹해 보인다. 내게는 완벽한 실행이라는 기준으로 여전히 평가받던 주식에 대한 반응처럼 보인다.

그럼에도 이러한 급격한 재조정 이후 나는 스포티파이를 피해야 할 주식이 아니라 매수 기회로 본다. 밸류에이션은 더 이상 2025년 중반만큼 과도하지 않다. 동시에 사업은 건전한 수요, 확대되는 마진, 강력한 잉여현금흐름을 계속 보여주고 있다. 2분기 가이던스는 영업 레버리지가 단기적으로 덜 선형적일 수 있음을 시사하지만, 이것이 더 광범위한 강세론을 훼손할 만큼 충분하다고 생각하지 않는다. 이러한 이유로 나는 급락 이후 스포티파이에 대해 낙관적이다.