세레브라스 시스템즈 상장 첫날 투자자들 열광했지만... 나는 주식 매수 안 한다

세레브라스 시스템즈 (CBRS)는 최근 몇 년간 시장이 목격한 가장 폭발적인 나스닥 상장 중 하나를 기록했다. 주당 185달러의 기업공개(IPO) 가격 대비 350달러에 개장했으며 잠시 시가총액 1000억 달러에 근접했지만, 완전희석 시가총액은 900억 달러 중반대에 안착했다. 이러한 열기는 충분히 이해할 만하다. 나는 세레브라스가 엔비디아 (NVDA) 같은 칩 대기업과 경쟁하기 위해 시장에 내놓은 인공지능(AI) 기술에 확신을 갖고 있다.

훈련 및 추론 워크로드를 위한 웨이퍼 스케일 칩과 완전한 AI 슈퍼컴퓨터 시스템을 설계하고 제조하는 이 AI 인프라 기업은 진정으로 설득력 있는 하드웨어 스토리를 구축했다. 초기 상업적 파트너십은 대체 AI 인프라 플랫폼에 대한 수요가 실재함을 시사한다. 동시에 시장의 상장 초기 열기가 이 주식을 펀더멘털 기준으로 정당화할 수 있는 수준을 훨씬 넘어서는 가격으로 책정했다고 생각한다. 따라서 나는 CBRS에 대해 중립적이며, 현 시점에서 추격 매수보다는 인내심을 갖는 것이 더 타당하다고 주장한다.

차별화된 칩 설계

세레브라스는 세계에서 가장 빠른 AI 칩 여러 종을 제조하며, 그 중 하나인 주력 제품이 WSE-3다. 이 칩은 TSMC (TSM)의 5nm 공정으로 제작되며 면적이 46,225제곱밀리미터로 엔비디아의 B200보다 58배 크다. 4조 개의 트랜지스터, 90만 개의 AI 최적화 코어, 44GB의 온칩 SRAM과 초당 21페타바이트의 메모리 대역폭을 탑재하고 있다.

이러한 사양으로 회사는 오픈소스 모델 대비 추론 속도가 15배 증가했다고 주장한다. 이 수치는 아르곤 국립연구소부터 글락소스미스클라인 (GSK)에 이르는 고객들을 끌어들였다.

제품의 속도는 세레브라스 비즈니스 모델의 급속한 성장에서 핵심 요소다. 이 모델은 온프레미스 AI 슈퍼컴퓨터, 세레브라스 클라우드 및 파트너 클라우드를 통한 클라우드 컴퓨팅 용량, 소프트웨어 구독, 전문 서비스의 네 가지 계층으로 구성된다.

2025년 매출은 5억 1000만 달러로 2024년 2억 9000만 달러 대비 76% 증가했으며, 하드웨어가 3억 5800만 달러, 클라우드 서비스가 1억 5200만 달러를 기여했다. 클라우드 비중은 세레브라스의 수익력에 매우 중요한데, 하드웨어 단독보다 구조적으로 높은 마진과 더 큰 매출 예측 가능성을 제공하기 때문이며, 그 비중 증가는 회사의 S-1에서 강력한 신호다.

매출 집중 문제는 이전되었다

여기서 IPO 서사가 가장 면밀한 검토를 받아야 한다고 생각한다. 2024년 신청서는 미국 외국인투자심의위원회(CFIUS)가 세레브라스의 그룹42 홀딩(G42) 의존도에 대해 우려를 제기한 후 철회되었다. 아부다비 AI 기업인 G42는 그해 상반기 매출의 85%를 차지했다. 2026년 재신청서는 다른 그림을 제시하는데, G42의 기여도가 2025년 말까지 24%로 떨어졌기 때문이다.

그러나 모하메드 빈 자이드 인공지능대학교(MBZUAI)가 62%를 기여했으며, 이는 총 매출의 86%가 여전히 G42와 투자설명서 자체가 특수관계자로 식별한 계열사에서 나왔음을 의미한다. 시장이 환호하는 다각화는 대체로 두 개의 연결된 계정 간 재배분이었지, 독립적인 서방 고객의 추가가 아니었다.

물론 오픈AI 관계를 주요 반론으로 사용할 수 있다. 2026년 1월 세레브라스는 750메가와트의 추론 용량에 대한 다년 계약을 체결했으며, 2030년까지 2기가와트로 확장 가능하고, 계약 시점 가치가 100억 달러 이상이며 완전 확장 시 200억 달러 이상의 구속력 있는 기본 관계 계약을 맺었다. 2026년 3월 세레브라스는 아마존 (AMZN)의 아마존웹서비스(AWS)와도 조건부 계약서에 서명했으며, 이에 따라 AWS는 자체 데이터센터에 세레브라스를 배치하는 첫 번째 하이퍼스케일러가 될 것이다. 이들은 의미 있는 상업적 성과다.

그러나 이것은 한 가지 관점일 뿐이다. 내 견해로는 G42에서 오픈AI로 의존도를 이전하는 것은 한 의존성을 다른 것으로 대체하는 것이다. 오픈AI 거래의 규모와 데이터센터 구축을 위한 세레브라스에 대한 10억 달러 '대출'을 고려할 때, 향후 2년간 세레브라스 매출의 대부분이 오픈AI 단독에서 나올 것으로 합리적으로 추정할 수 있다. 따라서 양사 관계에 어떤 문제가 생기면 주식이 이미 완벽한 실행을 전제로 가격이 책정된 시점에 매출 기반에 직접적이고 비례적인 영향을 미칠 것이라는 중대한 위험이 있다.

재무제표가 보여주는 것

세레브라스는 2025 회계연도에 2억 3800만 달러의 순이익을 보고했으며, 이는 47%의 순이익률이다. 이는 하드웨어 기업의 이 성장 단계에서 이례적이며, 이야기의 일부일 뿐이다. GAAP 기준으로 순이익을 플러스 영역으로 밀어 올린 비영업 회계 항목을 제외하면 회사는 실제로 1억 4600만 달러의 손실을 기록했다. 따라서 여전히 수익성 있는 사업과는 거리가 멀다.

대차대조표에서 회사는 2026년 1월 기준 IPO 이전 현금 및 현금성자산이 거의 30억 달러에 달하고 부채가 없어 양호한 상태다. 이제 IPO가 끝나고 세레브라스가 50억 달러 이상의 수익금을 확보했으므로, 유동성 활주로는 수익성을 달성할 때까지 운영과 매출을 확대하는 데 필요한 만큼 거의 충분히 길다.

내 견해로는 덜 주목받은 두 번째 구조적 위험은 TSMC 의존도다. 세레브라스는 모든 웨이퍼를 TSMC를 통해 제조하지만, 파운드리로부터 공식화된 장기 공급 또는 할당 약속이 없다. 첨단 노드에서 TSMC의 잘 알려진 생산능력 제약을 고려할 때, 이는 운영 모델에서 실재하고 과소평가된 취약점이다.

밸류에이션

5월 21일 종가 281.86달러 기준으로 CBRS는 2025년 후행 매출 대비 약 108배(EV/매출)에 거래되었으며, 이는 엔비디아의 약 25배, AMD (AMD)의 18배와 비교된다. 한편 반도체 섹터의 중간 EV/매출 배수는 4배에 가까우므로, 세레브라스는 후행 매출 기준으로 섹터 중간값의 약 27배다.

여전히 GAAP 영업손실을 발생시키는 기업의 경우, 이 격차를 정당화하려면 매출 궤적과 마진 확대에 대한 매우 구체적인 가정이 필요하다.

나는 이렇게 보겠다. 극도로 낙관적인 시나리오에서 세레브라스가 2028년까지 연간 30억~40억 달러의 매출에 도달하면 배수가 더 합리적인 16~21배로 압축될 것이다. 그 절반 수치라도 배수를 약 40배로 낮출 것이다. 이 경우 우리가 기대하는 것은 오픈AI 계약과 계약된 G42 약속이 그 기간 동안 지속될 것이라는 점이다.

또한 특화된 AI 인프라 제공업체로서 가장 가까운 공개 비교 대상인 코어위브 (CRWV)가 2025년 3월 230억 달러 밸류에이션으로 상장했으며 같은 규모에서 아직 수익성이 없다는 점을 언급할 가치가 있다. 세레브라스는 이미 모든 관련 지표에서 그 벤치마크 대비 상당한 프리미엄에 거래되고 있다.

월가의 시각

아직 공식적인 증권가 커버리지는 없으며, 이는 겨우 일주일 전에 IPO 가격을 책정한 기업으로서는 표준적이다. 하지만 회사에 대해 대체로 낙관적인 초기 시장 논평이 있으며, 주식이 현재 다소 비싸다는 점도 인정한다.

또한 로드쇼 기간 동안 기관 수요가 엄청나서 공모가 20배 이상 초과 청약되었지만, IPO에서의 초과 청약과 특정 가격에서의 펀더멘털 정당화는 별개의 질문이다.

결론

나는 첫 번째 인수업체 커버리지 개시를 면밀히 지켜볼 것이지만, 회사와 비즈니스 모델, 제품이 그 가치의 주요 동인이다. 현재로서는 보고된 수익성과 영업 수익성 사이에 큰 격차가 있고, 밸류에이션이 후행 EV/매출 108배로 몇 년 후의 결과를 가격에 반영하고 있다. 따라서 나는 CBRS가 현재 수준에서는 보유 의견이며 185~220달러에 가까워지면 더 흥미로운 논의 대상이 될 것이라고 생각한다.