ARM 홀딩스... 뛰어난 사업성에도 불구하고 비합리적인 가격에 거래 중

ARM 홀딩스(ARM)는 훌륭한 사업체이지만 비합리적인 가격에 거래되고 있다. 이 반도체 지적재산권(IP) 기업의 칩 설계는 이미 대부분의 스마트폰과 점점 더 많은 PC에 탑재되고 있다. 다음 개척지는 인공지능(AI) 인프라로, ARM은 데이터센터에서 더 큰 역할을 모색하고 있다. 영국 케임브리지에 본사를 둔 ARM은 3년 연속 20% 이상의 매출 성장을 달성했으며, 2026 회계연도 총매출은 49억2000만 달러로 사상 최고치를 기록했다.

모든 징후로 볼 때 이 아키텍처는 대체 불가능하고, 데이터센터 기회는 실재하며, 에이전틱 일반 추론(AGI) CPU 파이프라인은 견고하다. 문제는 이러한 낙관론의 상당 부분이 이미 주가에 반영된 것으로 보인다는 점이다. 주당 385달러는 합리적인 단기 펀더멘털 시나리오로는 정당화할 수 없는 수준을 훨씬 넘어서기 때문에 공정한 가격이라고 생각하지 않는다. 게다가 현재 수준에서는 기본적으로 안전마진이 없어, 기초 사업에 대한 긍정적 견해에도 불구하고 향후 몇 분기 동안 ARM 주식에 대해 약세 입장을 취한다.

ARM의 수익 모델

ARM은 칩 설계를 라이선싱하고 해당 설계가 완제품에 탑재될 때 로열티를 받아 수익을 창출한다. ARM은 애플(AAPL), 엔비디아(NVDA), 퀄컴(QCOM), 아마존(AMZN), 구글(GOOGL)을 포함한 반도체 기업들에 프로세서 설계를 라이선싱하며, 각 기업은 자사 제품에 맞게 아키텍처를 맞춤화한다. 그런 다음 ARM은 이들 기업이 출하하는 모든 칩에 대해 로열티를 받는다. 이 모델이 마음에 드는 이유는 고객과 경쟁하지 않기 때문이며, 이를 통해 모바일 CPU에서 거의 독점적 지위를 차지하고 데이터센터 인프라에서 빠르게 점유율을 확대하고 있다.

ARM이 각 칩에서 받는 로열티 비율이 중요한데, 파운드리들이 구형 Armv8 아키텍처에서 Armv9로 전환하면서 비율이 약 두 배로 증가하고 있다. 게다가 고객의 출시 기간을 단축하는 사전 통합 검증 IP 청사진인 컴퓨트 서브시스템(CSS) 채택과 같은 호재도 있으며, 이는 비율을 다시 두 배로 높인다.

지난 두 회계연도의 수치를 살펴보자. 라이선싱 매출은 2025 회계연도에 18억3900만 달러에 달했고 2026 회계연도에는 23억1000만 달러로 증가했다. 이는 전년 대비 25% 증가한 것으로, 로열티가 라이선싱보다 2~3년 뒤처지기 때문에 2~3년 후 로열티 흐름을 위한 파이프라인을 구축하고 있다.

로열티 부문에서는 CSS가 실질적인 성장을 견인하고 있으며, 내 계산으로는 이 부문 매출의 약 20%를 차지한다. 따라서 이 파이프라인은 실재하며, 2028 회계연도와 2029 회계연도에 구조적으로 더 높은 로열티 매출을 기대할 수 있다.

AI 데이터센터 기회는 실재한다

투자자들을 흥분시키는 주된 요인은 ARM의 데이터센터 노출이다. 대부분의 추정에 따르면 에이전틱 AI 워크로드는 기가와트당 현재 CPU 용량의 4배 이상을 필요로 하며, 시장 규모는 2030년까지 500억 달러에 달할 수 있다.

ARM은 주요 하이퍼스케일러들 사이에서 CPU 컴퓨팅 시장 점유율이 약 50%라고 밝혔다. AWS 그래비톤, 구글 액시온, 마이크로소프트(MSFT) 코발트, 엔비디아 베라를 생각해보라. 이들 프로세서는 ARM 네오버스 아키텍처를 기반으로 구축되었으며, 회사의 데이터센터 로열티는 2026 회계연도 4분기에 두 배 이상 증가했으므로, 이 호재가 이미 매출 기반을 끌어올리고 있음이 분명하다.

다음으로 AGI CPU가 있다. ARM은 지난 3월 첫 양산 실리콘 제품인 Arm AGI CPU를 출시했으며, 핵심 강점은 x86 기반 플랫폼 대비 랙당 2배 이상의 성능을 제공한다는 것이다. 회사에 따르면 2027 회계연도와 2028 회계연도를 합쳐 고객 수요가 20억 달러를 초과하여 초기 예측의 두 배에 달하며, 메타(META)가 주요 파트너이자 공동 개발사다.

밸류에이션이 엄청나게 비싸다

내 견해로는 문제가 수치에 있는데, 현재 4400억 달러의 시가총액을 뒷받침하고 있기 때문이다. 경영진은 2031 회계연도까지 AGI CPU 매출 150억 달러와 IP 매출 100억 달러를 예상하여 총 250억 달러를 전망하며, 비GAAP 주당순이익은 9달러를 초과할 것으로 예상한다.

한편 ARM의 배수는 다음과 같다.

• 후행 주가수익비율(P/E): 484배


• 선행 주가수익비율: 337배


• 기업가치/EBITDA: 415배


• 기업가치/잉여현금흐름: 452배

동시에 엔비디아는 2500억 달러 매출 기반에서 연간 65% 매출 성장을 하면서 선행 주가수익비율 23배에 거래되고 있다. 또한 62%의 비GAAP 영업이익률과 가장 방어 가능한 AI 인프라 해자를 보유하고 있다.

ARM은 23% 매출 성장과 49억2000만 달러의 연간 매출로 선행 주가수익비율 337배에 거래되고 있다. 이는 어떤 기준으로도 비합리적인데, 시장이 ARM이 엔비디아보다 거의 15배 더 높은 배수를 받을 자격이 있다고 암시하고 있기 때문이다. 내게는 이 암묵적 프리미엄이 전체 분석에서 현재 가격이 심리에 의해 주도되고 있다는 가장 명확한 신호다.

현금흐름할인(DCF) 모델

이제 ARM의 가치를 추정하기 위해 사용한 DCF 모델을 살펴보자.

강세 시나리오는 ARM이 자체 2031 회계연도 목표를 달성하는 것을 반영한다. 총매출 250억 달러와 로열티 연평균성장률 20%다. 기본 시나리오는 IP 사업이 강력하게 수행되지만 AGI CPU 증가가 가이던스보다 느린 것을 가정한다. 약세 시나리오는 RISC-V가 의미 있는 점유율을 확보하고 스마트폰 부진이 지속되는 것을 반영한다.

저자의 전체 DCF 모델

위 수치에서 명확히 알 수 있듯이, ARM이 2031 회계연도 경영진 목표를 정확히 일정대로 모두 달성한다고 가정하는 가장 공격적인 강세 DCF를 적용하더라도, 암묵적 주식 가치는 주당 200달러를 약간 상회하는 수준에 그친다. 이는 주식의 현재 가격의 거의 절반이며, 대부분의 애널리스트들 사이의 컨센서스 밸류에이션보다 27% 낮다.

현재 가격은 ARM이 향후 5년 동안 자체 가이던스를 실질적으로 초과하고 시장이 동시에 이 규모의 기업에 대해 역사적 선례가 없는 터미널 성장률과 할인율 조합을 적용하는 경우에만 방어 가능하다고 생각한다.

고평가를 연장할 수 있는 리스크

ARM의 현재 가격이 정당화될 수 있다고 확신하지 못하지만, 시장이 나와 의견을 달리하여 가격이 내가 생각하는 공정 가치 이상으로 유지될 가능성도 있다. 이는 주로 잠재적인 모멘텀 주도 기관 자금 유입, ARM 아키텍처를 특징으로 하는 엔비디아의 추가 AI PC 발표, AGI CPU 일정의 가속화 때문이다.

게다가 RISC-V 오픈소스 아키텍처는 ARM과의 법적 분쟁 이후 퀄컴(QCOM)의 벤타나(VNTA) 인수를 포함하여 ARM의 최대 고객들 사이에서 전략적 헤지로서 견인력을 얻고 있다. 그러나 이는 단기 실적 위협이 아니라 다년간의 구조적 리스크로 간주한다.

월가의 견해

월가에서 ARM은 지난 3개월간 매수 18건, 보유 3건, 매도 1건을 받아 강력 매수 컨센서스 등급을 받고 있다. 평균 ARM 목표주가는 287.85달러로 약 27%의 하락 여력을 시사한다.

결론

ARM은 구조적으로 가장 강력한 반도체 사업체 중 하나다. 로열티 모델, Armv9/CSS 전환, x86 대체, AGI CPU 파이프라인은 모두 실질적인 장기 성장 동력이다. 그러나 선행 주가수익비율 337배에서 주식은 모든 강세 시나리오를 한꺼번에 반영했으며 안전마진이 없다. 따라서 현재 가격에서는 매도 의견이며, 170~210달러 범위에서만 다시 흥미로워진다.