알파벳에 대해 약세를 보기 어렵다... 그럼에도 밸류에이션이 중립 의견을 유지하게 한다

알파벳 (GOOGL)에 대해 약세를 취하기는 어렵지만, 현재 밸류에이션 때문에 중립 입장을 유지하고 있다. 7월 22일 2분기 실적 발표를 앞두고 월가는 대규모 성장을 예상하고 있으며, 그럴 만한 이유가 있다. 지난 분기 검색 부문은 19% 증가했고 클라우드는 63% 확대됐다.

이러한 강력한 실적은 주요 애널리스트들이 알파벳의 전망을 긍정적으로 평가하도록 이끌었으며, 약세 입장은 순진해 보일 정도다. 그러나 이러한 모멘텀에도 불구하고 현재의 밸류에이션 리스크는 무시할 수 없다. 바로 그것이 내가 지금 중립을 유지하는 이유다.

AI가 검색을 파괴하지 않는다

초기 약세론은 대화형 인공지능(AI)이 시간이 지나면서 구글 검색을 완전히 대체할 것이라는 것이었다. 그러나 지금까지는 정반대의 결과가 입증되고 있다. AI 오버뷰는 현재 월간 활성 사용자가 25억 명 이상으로, 기존 구글 검색에서 적격 쿼리에 대해 깔끔한 AI 생성 요약을 제공한다. 구글은 이제 AI 모드도 갖추고 있어 사용자들이 구글 플랫폼 전반에서 제미니 스타일 기능에 접근할 수 있다.

1분기에 구글 검색 및 기타 부문 매출은 19% 증가했고 쿼리는 사상 최고치를 기록했다. 이는 검색이 여전히 회사에서 성장하고 있음을 의미한다. AI 사용 증가와 함께 AI 검색의 경제성도 개선되고 있다. AI 모드와 AI 오버뷰를 제미니 3로 업그레이드함으로써 알파벳은 핵심 AI 검색 응답 제공 비용을 30% 이상 절감했다. 더 인상적인 것은 2025년 동안 광범위한 제미니 서빙 유닛 비용이 78% 감소했다는 점이다.

애플의 제미니 계약이 GOOGL을 구조적으로 뒷받침

알파벳은 새로운 애플 (AAPL) 계약으로 새로운 승부수를 띄웠다. 다년간의 계약에 따라 애플은 구글의 제미니 모델과 클라우드 기술을 차세대 애플 파운데이션 모델의 기반으로 선택했으며, 이는 시리 AI를 포함한 향후 애플 인텔리전스 기능을 구동하는 데 도움이 될 것이다.

전략적으로 이 계약은 구글 생태계를 넘어 제미니를 검증한다. 추가적인 클라우드 및 AI 추론 수요를 창출할 수 있다. 이는 알파벳이 회사로서 불타오르는 것처럼 느껴지는 시점에 나온 것이다.

회사 보고서에 따르면 이 회사는 이미 10억 명 이상의 사용자를 보유한 제품 13개를 보유하고 있다. 이 중 5개 제품은 30억 명 이상의 사용자를 보유하고 있다. 제미니는 현재 월간 활성 사용자가 9억 명을 초과한다. 알파벳이 자체 플랫폼과 외부 생태계에서 AI를 계속 배포하고 수익화한다면 주가 상승 여력은 지속 가능해 보인다. 그러나 밸류에이션과 거시 요인 때문에 나는 지금 GOOGL에 대해 중립을 유지하고 있다.

GOOGL의 밸류에이션 쿠션이 너무 얇다

회사가 현재 강력한 펀더멘털 실적을 경험하고 있음에도 불구하고 밸류에이션 쿠션은 얇다. 시장은 AI 매출이 인프라 비용을 초과 성장해야 할 것이며, 이는 빠르게 확대되고 있다.

현재 10년물 국채 수익률은 4.6% 근처로 알파벳의 4.2% 2027년 주당순이익 수익률보다 높다. 수익률만 보면 좋은 신호가 아니다. 이는 주식이 안전한 채권 대비 평소보다 적은 추가 수익을 제공하고 있음을 의미한다. 따라서 AI, 클라우드 성장 또는 이익이 기대치를 충족하지 못하면 알파벳과 함께 움직이는 칩 및 AI 기업을 포함해 가격이 하락할 수 있다.

GOOGL의 27배 후행 주가수익비율은 1분기 투자 이익 약 370억 달러로 부풀려져 있어 핵심 사업이 실제로 얼마나 저렴한지를 과대평가한다. 2027년 주당순이익 기준 약 25배로 주가는 프리미엄으로 책정되어 있지만 터무니없이 높지는 않다. 이는 AI, 클라우드 또는 마진이 계속 강하게 성장하지 않으면 가격 하락에 취약하지만, 이러한 성장 동력이 계속 유지된다면 현재 밸류에이션을 뒷받침한다. 사업은 견고해 보이지만 성장이 더욱 가속화되지 않는 한 단기적으로 상승 여력은 제한적일 수 있다.

지금 결정적인 질문은 클라우드가 50% 이상의 성장을 유지할 수 있는지 여부다. AI 검색이 장기적으로 지속 가능하게 수익화되고 영업현금흐름이 빠르게 확대된다면 주가는 계속해서 알파를 제공할 수 있다. 그러나 나는 먼저 증거를 원한다.

2027년 자본지출이 다음 큰 촉매제

알파벳의 자본지출은 2025년 914억 달러에서 2026년 1,800억~1,900억 달러로 증가할 것으로 예상된다. 전력 비용이 상승하고 외부 전망이 약 2,900억~3,500억 달러를 가리키면서 2027년에는 더 높아질 수 있다. 이는 2년 만에 3배에서 거의 4배로 증가할 가능성이 있다.

여기서 과제는 영업현금흐름 장애물이다. 알파벳이 500억 달러의 잉여현금흐름을 유지하기 위해서만 3,400억~4,000억 달러의 영업현금흐름이 필요하다는 점을 고려하면 과제는 심각하다. 현재 후행 영업현금흐름은 1,740억 달러다.

알파벳은 2027년 지출이 계약된 수요로 뒷받침된다는 것을 보여줘야 한다. 결국 연간 약 300억~350억 달러의 추가 현금 이익을 창출할 수 있다면 즉 해당 자본지출에 대해 약 10%의 현금 수익률을 얻는다면 지출은 해자를 강화하는 것이다. 시장은 단기적인 잉여현금흐름 압박을 좋아하지 않을 수 있지만 시간이 지나면 해자는 반복 매출에 대해 가치가 있을 수 있다.

월가는 GOOGL에 대해 어떻게 말하는가

월가에서 알파벳의 평균 목표주가는 428.43달러로 향후 12개월 동안 약 19%의 잠재적 상승 여력을 나타낸다. 이는 매수 28건, 보유 5건, 매도 0건을 기반으로 한다.

더 낙관적인 목표주가 중 일부는 키뱅크의 저스틴 패터슨이 제시한 445달러가 있다. 니덤의 로라 마틴이 제시한 450달러 목표주가도 있다. 그러나 월가가 현재 GOOGL을 좋아하더라도 나는 더 깊은 가치를 선호한다. 나는 보유 그룹에 속한다.

충분한 안전마진 없는 우수성

알파벳은 탁월한 모멘텀으로 실적 발표를 앞두고 있지만 밸류에이션이 너무 뜨거워 다루기 어렵다. 그러나 사업은 인정받을 필요가 있다. 검색은 AI와 함께 확대되고 있고 클라우드는 빠르게 성장하고 있으며 애플의 제미니 채택은 더 광범위한 플랫폼을 검증하고 있다.

나의 주요 우려는 펀더멘털 가치다. 알파벳의 2027년 주당순이익 수익률은 10년물 국채 수익률보다 낮다. 자본지출도 증가하고 있으며 잉여현금흐름은 점점 더 압박받고 있다. 나는 알파벳이 AI의 선두 기업 중 하나로 남을 것이라고 확신한다. 그러나 투자자들은 클라우드 성장과 AI 수익화가 인프라 비용을 능가할 수 있다는 증거가 필요하다. 그때까지 나는 중립을 유지하며 더 나은 진입 시점을 기다리고 있다.