ARM의 강력한 2027년 1분기 실적도 밸류에이션 정당화 못해

암 홀딩스 (ARM)가 2027 회계연도 1분기에 강력한 실적을 기록했지만, 현재 밸류에이션을 정당화하기에는 부족하다고 판단된다. 암은 에너지 효율적인 중앙처리장치(CPU) 아키텍처와 칩 설계를 라이선스하며, 고객이 칩을 출하할 때마다 로열티를 받는다. 이러한 비즈니스 모델은 스마트폰, 클라우드 컴퓨팅, 그리고 점점 더 인공지능(AI) 인프라에 대한 노출을 제공한다. 특히 암이 AI 실리콘으로 확장하면서 장기적인 기회는 실재한다.

그럼에도 불구하고, 현재 밸류에이션은 이미 그러한 잠재력의 상당 부분을 반영하고 있어, ARM 주식에 대해 약세 전망을 유지한다.

1분기 실적, 거의 모든 부문에서 선전

암의 2027 회계연도 1분기 실적은 투자자들이 원하는 거의 모든 부문에서 기대를 충족했다. 매출은 전년 동기 대비 22% 증가한 12억9000만 달러를 기록했으며, 시장 컨센서스인 12억6000만 달러를 소폭 상회했다. 조정 주당순이익(EPS)은 29% 증가한 0.45달러로 월가 예상치인 0.40달러를 웃돌았다. 이는 단일 항목의 성과가 아니었다. 로열티 매출은 22% 증가한 7억1500만 달러를 기록했고, 라이선스 및 기타 매출은 23% 증가한 5억7400만 달러를 기록했다.

로열티 실적이 더욱 주목할 만했다. 데이터센터 로열티는 두 배 이상 증가했는데, 이는 암 기반 프로세서가 시장 점유율을 확대하면서 Armv9 및 컴퓨트 서브시스템 채택이 칩당 로열티를 끌어올렸기 때문이다. 네오버스 출하량은 현재 15억 코어를 넘어섰다. 놀랍게도, 최근 5억 코어는 9개월 만에 출하됐는데, 첫 10억 코어는 6년이 걸렸다. 라이선싱은 여러 대규모 갱신과 고객들이 암의 향후 로드맵에 대한 접근권을 확보하면서 수혜를 입었다.

그러나 연간 계약 가치는 13% 증가한 17억3000만 달러로 상대적으로 느린 성장세를 보였다. 이는 분기별 라이선싱 매출이 변동성을 보일 수 있다는 점을 상기시켜 주었다.

암이 선호하는 지표로 본 수익성도 우수했다. 조정 영업이익은 29% 증가한 5억3100만 달러를 기록했고, 영업이익률은 39.1%에서 41.2%로 확대됐다. 매출은 22% 증가한 반면 조정 영업비용은 18% 증가했으며, 판매 및 관리비용은 13%만 증가했다. 따라서 진정한 레버리지 효과가 나타났다. 그러나 일반회계기준(GAAP) 영업이익률은 반대 방향으로 움직여 10.8%에서 7.1%로 하락했는데, 이는 보고된 영업비용이 28% 증가했기 때문이다.

성장세 가속화 가능성

특히 에이전틱 AI 수요를 충족하도록 설계된 AGI CPU의 매출이 실적에 반영되기 시작하면, 성장세는 실제로 더욱 가속화될 수 있다. 현재 컨센서스 추정치는 2027 회계연도 매출이 약 23% 증가한 약 60억5000만 달러, 2028 회계연도에는 36% 급증한 82억1000만 달러를 예상하고 있다. 이러한 가속화는 충분히 가능하다.

암은 이미 향후 2년간 10억 달러 규모의 AGI CPU 기회를 뒷받침할 충분한 생산능력을 확보했으며, 고객 수요는 이미 20억 달러를 초과했다. 즉, 수요가 제약 요인이 아닌 것으로 보인다. 추가 생산능력은 암이 이러한 격차를 더 많이 좁히고 기회의 더 큰 부분을 매출로 전환할 수 있게 할 것이다.

기존 지적재산권(IP) 사업도 엄청난 모멘텀을 보이고 있다. 엔비디아 (NVDA)의 암 기반 베라 CPU는 생산에 돌입했고, AWS (AMZN)는 메타 (META)에 수천만 개의 그래비톤5 코어를 배치하기로 합의했다. 구글 (GOOGL)의 액시온과 마이크로소프트 (MSFT)의 코발트는 하이퍼스케일러들이 암의 와트당 성능을 점점 더 높이 평가하고 있다는 추가 증거다. AI 추론이 확대되면서 CPU는 여전히 데이터 이동을 조정하고 가속기를 둘러싼 범용 작업을 실행해야 한다. 따라서 암은 그래픽처리장치(GPU)를 대체할 필요 없이 AI 지출에 참여할 수 있다.

또한 암은 일부 AI 하드웨어 공급업체, 특히 반도체 업체들이 생산능력이 부족할 때 누리는 급격한 매출 급증을 경험하지 않을 가능성이 높다. 암의 로열티는 고객이 칩 출하를 시작한 후에만 발생하므로, 설계 수주가 실적에 반영되기까지 시간이 걸린다. 스마트폰도 큰 도움이 되지 않고 있다. 경영진은 이제 로열티 성장률이 10%대 후반에 그칠 것으로 예상하는데, 이는 이전 목표치인 20%를 밑도는 수준이다. 이는 부분적으로 높은 메모리 가격이 핸드셋 수요를 억누르고 있기 때문이다.

더 빠른 AGI CPU 공급, 더 풍부한 Armv9 믹스, 또는 스마트폰 회복이 도움이 될 수 있지만, 그 어느 것도 초고성장을 보장하지는 않는다.

밸류에이션 여전히 과도해 보여

그러나 가장 큰 문제는 주가 하락에도 불구하고 밸류에이션이 여전히 과도해 보인다는 점이다. 약 239달러에 거래되는 암은 52주 최고가 대비 약 47% 하락했다. 그러나 주가는 여전히 현재 회계연도 EPS 컨센서스인 2.23달러의 약 107배에 거래되고 있다. 이는 향후 몇 분기가 좋더라도 추가 하락 여지가 충분함을 의미한다. 이 가격에서는 단순히 20% 이상의 성장 전망을 충족하는 것만으로는 충분하지 않을 수 있다.

투자자들이 암에 프리미엄을 부여하는 이유를 이해한다. 1분기 GAAP 매출총이익률은 놀라운 97.2%였으므로, 엔지니어링 비용이 더 느리게 증가하면 추가 IP 매출이 상당한 영업 레버리지를 창출할 수 있다. 이 아키텍처는 3500억 개 이상의 출하된 칩에 내장되어 있으며, 2200만 명의 개발자가 생태계를 지원하고 있다. 이러한 수치는 강력한 해자를 나타낸다.

그러나 함정이 있다. AGI CPU 매출은 순수 IP가 아닌 제조된 실리콘을 포함하므로, 동일한 매출총이익률을 유지하기 어려울 것이다.

또한 조정 수치는 수익성을 실제보다 더 좋게 보이게 만든다. 암은 1분기에 GAAP 영업이익 9100만 달러만 기록했는데, 이는 20% 감소한 수치다. 2억7000만 달러의 순이익 중 1억2800만 달러는 지분 투자 이익에서 나왔다. 주식기준보상(SBC)은 42% 급증한 3억4300만 달러로 매출의 거의 27%를 차지했으며, 희석 가중평균 주식수는 10억6500만 주에서 10억7800만 주로 증가했다. 희석은 관리 가능한 수준이지만 계속 누적되고 있으며, 조정 이익의 100배 이상에서는 무시하기 어렵다.

ARM 주식 매수, 매도, 보유 중 어느 것이 적절한가

높은 밸류에이션에도 불구하고, ARM 주식은 월가에서 계속해서 적극 매수 컨센서스 등급을 받고 있다. 이는 19개의 매수 등급과 6개의 보유 등급을 기반으로 한다. 어떤 애널리스트도 매도 등급을 부여하지 않았다. 또한 ARM의 평균 목표주가 290.09달러는 향후 12개월간 약 21%의 상승 여력을 시사한다.

결론

ARM은 실제로 월가가 예상하는 성장을 달성할 수 있다. 사실 더 나은 성과를 낼 수도 있다. 문제는 주가가 이미 AGI CPU 램프가 대체로 계획대로 진행된다고 가정하고 있다는 점이다. 또한 마진이 계속 개선되고 희석이 더 큰 문제가 되지 않을 것이라고 가정한다.

투자자들은 또한 암이 생태계에 대한 장악력을 유지하는 것에 대해 많은 신뢰를 보내고 있다. 아마도 그것이 타당할 수 있다. 그러나 이 가격에서는 상당히 작은 차질도 주가에 큰 타격을 줄 수 있다. 여전히 상승 여력보다 하락 위험이 더 크다고 본다.