애널리스트, 오라클 주식에 대해 "확신 없는 명확성만으로는 부족하다" 경고

오라클 (ORCL) 주주들은 지난 분기 잔여 이행 의무(RPO) 급증으로 회사의 클라우드 사업에 대한 폭발적인 수요 신호로 여겨지며 흥분했던 이후 줄곧 실망감을 감추지 못하고 있다. 9월 주당 308달러로 사상 최고치를 기록한 후 주가는 약 35% 하락했으며, 가장 최근 2026회계연도 2분기 실적 발표 이후 두 자릿수 하락을 포함하고 있다.

오라클은 주당순이익(EPS) 전망치를 상회했지만 매출은 미달했다. 3개월 전 시장이 AI와 하이퍼스케일 클라우드 서사를 위해 모든 뉘앙스를 기꺼이 무시하려 했던 것과 달리, 이번의 대조는 극명하다. 견고한 운영 실적은 강한 위험 회피로 맞닥뜨렸으며, 이는 문제가 반드시 실행력이 아니라 기대치, 밸류에이션, 자본 집약도 간의 불일치가 커지고 있음을 시사한다.

내 견해로는 최근 매도세의 상당 부분은 1분기 RPO 급증 이후 오라클 주가에 내재된 과도한 낙관론을 드러낸 것이기도 하다. 특히 다른 주요 하이퍼스케일러들과 달리 내부 현금흐름이 아닌 부채 기반 투자를 통해 이러한 수요를 충당해야 한다는 점을 고려할 때 그렇다. 결과적으로 오라클이 통상적으로 '좋은 분기'로 간주될 실적을 막 발표했음에도 불구하고, 자본지출 규율, 재무제표 리스크, 그리고 이러한 투자의 궁극적 수익률에 점점 더 초점을 맞추는 시장에서는 더 이상 충분하지 않다.

이러한 배경 속에서, 그리고 전환 서사가 평균 이상의 변동성을 가져올 가능성이 높고 유사한 배수로 거래되는 다른 하이퍼스케일러 대비 밸류에이션 이점이 거의 없는 상황에서, 현재로서는 중립을 유지하며 원거리에서 투자 논리를 모니터링하는 것이 신중한 입장이라고 판단한다.

거의 변화가 없었던 견고한 분기

오라클의 가장 최근 실적, 즉 2026회계연도 2분기 실적은 다시 한번 기저 사업이 매우 잘 실행되고 있음을 확인시켰으며, 이는 연중 일관된 주제였다.

이러한 맥락에서 오라클의 클라우드 인프라(OCI) 매출은 전년 동기 대비 68% 가속 성장했으며, 이는 지난 분기 54% 성장률에서 상승한 것이다. 클라우드 애플리케이션은 SaaS 시장의 지속적인 경쟁 역풍에도 불구하고 11% 성장하며 회복력을 유지했다. 총 매출은 전년 대비 13% 증가했으며, 영업이익과 영업현금흐름은 의미 있게 확대되어 각각 고정환율 기준 전년 대비 8% 상승(비GAAP 마진 42%)과 전년 대비 10% 증가를 기록했다. 한편 잔여 이행 의무(RPO)는 5,320억 달러로 다시 증가했으며, 이는 주로 다년간의 하이퍼스케일 수요를 반영한다.

다시 말해 오라클은 정확히 예상된 바를 수행했다. OCI는 신뢰할 수 있는 하이퍼스케일 플랫폼의 규모에 도달했고, 대형 고객들은 계속해서 장기 약정을 하고 있으며, 회사는 칩 설계자가 아닌 AI 불가지론적 인프라 제공자로 점점 더 자리매김하고 있다. 단서는 이러한 수치들이 더 이상 놀랍지 않다는 것이다. 특히 9월 RPO 충격 이후 수년간의 낙관론이 주가로 앞당겨져 주가가 약 223달러에서 328달러로 단기간에 급등한 이후에는 더욱 그렇다.

성장이 자본 장벽과 만날 때

그럼에도 불구하고 서류상으로는 '좋은' 분기 이후의 급격한 매도는 시장이 오라클의 투자 논리에서 실제로 무엇에 초점을 맞추고 있는지를 드러낸다. 바로 자본 집약도다.

성장은 여전히 중요하다. 이에 대해서는 의문의 여지가 없다. 그러나 현재 상황에서 오라클은 자사 비즈니스 모델에 있어 미지의 영역에 진입했다. 이러한 전환은 회사의 성장 궤적이 이를 자금 조달하는 데 필요한 막대한 투자를 고려할 때 일관성을 유지할 수 있는지에 대한 정당한 의문을 제기한다.

이를 관점에서 보면, 지난 4개 분기 동안 자본지출(CapEx)은 총 355억 달러로 오라클 역사상 최고 수준이며 회사 매출의 약 80%에 해당한다. 동시에 2026회계연도 자본지출 가이던스는 500억 달러로 상향 조정되었으며, 순부채는 자산 매각과 소폭의 희석에도 불구하고 약 880억 달러로 증가했다. 이는 오라클을 인프라 구축 자금 조달을 위해 적극적으로 레버리지에 의존하는 유일한 주요 하이퍼스케일러로 만들었다.

5,320억 달러의 RPO가 막대한 수치라는 데는 의심의 여지가 없지만, 종종 5년에서 10년에 걸친 장기 계약과 매출이 인식되기 전에 인프라를 구축해야 할 필요성을 고려할 때 그 전환은 본질적으로 느리다. 결과적으로 이러한 성장은 자본 집약적일 뿐만 아니라 이 규모에서 아직 입증되지 않은 궁극적인 투자 수익률을 동반한다. 이러한 배경 속에서 지난 분기 359% 급증 이후 완만한 순차적 RPO 증가를 소화하는 것은 항상 어려울 수밖에 없었다. 현 시점에서 시장은 AI 하이퍼스케일러 서사에 도전하는 모든 것에 명백히 과민 반응하고 있다.

더 싸다고 해서 싼 것은 아니다

지난 3개월 동안 약 40% 하락한 후 오라클의 밸류에이션이 이제 '리스크가 제거되었다'고 주장하고 싶은 유혹이 있다. 그러나 맥락이 매우 중요하다. 매도세 이후에도 주식은 여전히 비GAAP 이익의 28.8배에 거래되고 있다. 이는 지난 5년간 순수 SaaS 평균보다 약 30% 높은 수준이다. 한편 GAAP 마진은 2022년 인수한 서너 이후 구조적으로 낮은 상태를 유지하고 있다. 게다가 현금흐름 가시성은 AI 기반 클라우드 인프라에 대한 전례 없는 수준의 재투자로 인해 크게 흐려져 있다.

이는 자본 배분 결정에 대한 정치적, 전략적 요인의 영향력 증가를 고려하기도 전의 상황이다. 동시에 오라클의 클라우드 인프라 사업은 계속해서 빠르게 성장하고 있으며 수요는 둔화 조짐을 보이지 않아 회사의 강력한 장기 경쟁 지위를 강화하고 있다.

결과적으로 오라클은 현재 강세의 장기 펀더멘털, 약세의 단기 밸류에이션 규율, 극단적인 심리 변동이 모두 공존하는 불편한 중간 지대에 놓여 있다.

오라클은 매수, 매도, 보유 중 무엇인가

월가에서는 2분기 실적 발표 이후 회의론이 증가하고 여러 증권가가 목표주가를 하향 조정했음에도 불구하고 오라클에 대한 낙관론이 여전히 전망을 지배하고 있다. 지난 3개월 동안 34건의 증권가 평가가 발표되었다. 매수 22건, 보유 11건, 매도 단 1건이다. 평균 목표주가는 302.10달러로 향후 12개월 동안 약 52%의 잠재적 상승 여력을 시사한다.

강력한 실행력, 재조정되는 밸류에이션, 그리고 합리적인 보유

2분기 매도세 이후 오라클의 투자 논리는 저가 매수 기회를 외치지도 않고 붕괴 조짐을 보이지도 않는다. 비즈니스 케이스는 이전 분기와 마찬가지로 온전하고 설득력 있게 유지되고 있지만, 주가는 명백히 기저 펀더멘털과 분리되었다. 최근 매도세는 일부 기준점을 되찾았지만, 주식은 여전히 단기 결과, 특히 자본 집약도, 재무제표 외관, 전반적인 시장 심리에 대한 우려에 크게 영향을 받고 있다.

결과적으로 현 단계에서 오라클에 대한 가장 논리적인 입장은 보유라고 판단한다. 투자자들은 회사의 실행력을 존중하는 동시에 리스크도 인정해야 한다. 특히 시장이 오라클이 진정으로 무엇이 되었는지 계속 재조정하는 동안 밸류에이션 판단을 강요하려는 유혹을 피해야 한다. 현 시점에서 회사는 더 이상 성숙한 엔터프라이즈 소프트웨어 벤더가 아니라 레버리지를 활용한 인프라 구축 스토리로 평가받고 있다.