델, AI서버 수익성이 2분기 실적 좌우할 전망

델 테크놀로지스(DELL)가 AI 최적화 서버 사업의 영향력이 부각되면서 최근 몇 달간 투자자들의 신뢰를 회복했다. 올해 초 회의적인 시각이 있었으나, 4월 이후 주가 70달러 선 아래에서 꾸준한 회복세를 보이고 있다. 한편 델의 견고한 주문 잔고와 수요 가속화는 뚜렷하며, 수익성이 주요 관심사로 떠올랐다.

증권가는 오는 8월 28일 목요일 발표될 델의 2024 회계연도 2분기 실적에서 회사가 이중 과제에 직면할 것으로 보고 있다. 실적 가이던스를 지속적으로 상회하는 동시에, AI 서버 생산량 증가로 인한 고정 생산비용과 공급망 비용 희석 효과 속에서도 수익성을 유지할 수 있다는 확신을 시장에 심어줘야 한다는 것이다.

AI 인프라 분야에서 규모의 경제, 엔드투엔드 솔루션, 강력한 고객 관계를 바탕으로 한 사업 경쟁력이 현재 주가에 충분히 반영되지 않은 것으로 판단된다. 2분기와 향후 분기에서 영업이익률의 단기 변동성이 간헐적인 시장 변동성을 야기할 수 있지만, 델 주식을 매수 의견으로 본다.

견고한 수주잔고로 AI 견인력 입증

4월 최저점을 찍은 후 델 주가는 지난 몇 달간 강한 반등세를 보였다. 이는 주로 AI 서버 사업이 실질적인 모멘텀을 얻고 있다는 인식에 기인한다. 특히 이전 분기에서 AI 서버에 사용되는 엔비디아(NVDA) 블랙웰 GPU의 높은 비용으로 인한 수익성 하락 우려가 있었음에도 불구하고 이러한 상승세가 나타났다.

5월 말 발표된 델의 2024 회계연도 1분기 실적은 AI 최적화 서버에 대한 긍정적인 전망을 확인시켜 주었다. 주문액은 121억 달러, 수주잔고는 144억 달러를 기록했다. 이는 15억-36억 달러 수준이었던 이전 분기들과 비교해 매우 강한 수치다.

델에 따르면 1분기 급증은 하이퍼스케일러들의 대규모 다분기 주문이 반영된 결과다. 클라우드 제공업체, 소셜미디어 기업, AI 연구소들이 차세대 GPU 출시(블랙웰)에 앞서 생산능력을 선점하려 했다는 설명이다. 많은 데이터센터 고객들이 올해 엔비디아의 블랙웰 아키텍처가 호퍼를 대체할 것을 예상하며 2025 회계연도 말에 구매를 보류했었다.

고위험 AI 시장에서 가격수용자가 된 델

이론적으로 높은 수주잔고와 생산능력을 크게 웃도는 수요는 가격 결정력을 시사하며, 이는 보통 높은 마진으로 이어진다. 하지만 델의 경우는 좀 더 복잡하다.

서버의 '두뇌'인 GPU는 높은 마진을 가지고 있지만, 그 가치는 델이 아닌 엔비디아에게 돌아간다. 시스템 통합업체로서 델은 하드웨어에서 상대적으로 낮은 마진을 얻는다. 고객들이 프리미엄이 칩에 있지 서버에 있지 않다는 것을 알기 때문에 비용을 많이 전가할 수 없어 가격수용자의 위치에 놓이게 된다. 다시 말해 델의 역할은 핵심 IP(지적재산)의 혁신이 아닌 통합에 있다.

경쟁은 이를 더욱 어렵게 만든다. 슈퍼마이크로(SMCI)는 지난해 더 저렴하고 맞춤화된 솔루션을 제공하며 AI 서버 시장에서 상당한 점유율을 확보했고, HPE와 레노버는 거래에서 추가 가치를 뽑아내기 위해 가격을 낮추고 있다.

이번 주 실적 전망

투자자들이 델의 2분기 실적 발표를 기다리는 가운데, 시장은 회사의 가이던스 중간치에 부합하는 결과를 예상하고 있다. 주당순이익(EPS)은 전년 대비 21% 증가한 2.29달러, 매출은 16.5% 증가한 290억 달러가 예상된다.

하지만 단순한 전반적인 실적 상회나 소폭의 연간 가이던스 상향 조정만으로는 강한 상승 반응을 이끌어내기 어려울 것으로 보인다. 델의 AI 점유율은 매출 측면에서는 상당하지만 단위당 이익 측면에서는 그렇지 않아, ISG 마진이 주요 관심사가 될 것으로 예상된다.

마진 압박 속에서도 상승여력 존재

델은 2분기 실적 발표를 앞두고 강한 상승 모멘텀을 보이고 있으며, 다소 보수적인 기대치는 잠재적인 실적 상회 여력을 남겨두고 있다.

델이 AI 최적화 서버에 대한 전례 없는 수요를 활용해 종종 매출 기대치를 상회하긴 하지만, 마진은 여전히 주요 우려사항으로 남아있다. 단기적으로는 마진 압박이 지속되겠지만 순차적인 개선은 있을 것으로 예상된다. 만약 델이 더 균형 잡힌 제품 믹스를 보여주고 AI 서버 물량 증가가 고정 생산비용과 공급망 비용을 희석시키기 시작한다는 신호를 보여줄 수 있다면, 이는 상승세를 지속시키는 핵심 요인이 될 수 있다.

AI 인프라에서 방어 가능한 경쟁력을 보유하고 있음에도 경쟁사 대비 상당한 할인 거래되고 있다는 점을 감안할 때, 단기 마진 변동성으로 인한 간헐적인 조정이 있더라도 장기적 관점에서 델 주식을 매수 의견으로 평가한다.