어도비(ADBE)의 크리에이티브 바겐 박스가 가격보다 더 많은 가치를 제공하는 이유

어도비 (ADBE) 주가가 올해 고전하고 있는 것은 놀라운 일이 아니다. 생성형 AI 분야의 신규 진입업체들이 선도적인 창작 소프트웨어 회사와 경쟁하면서 성장 스토리가 둔화될 수 있다는 우려가 제기되고 있기 때문이다. 하지만 자세히 살펴보면 ADBE 주식은 현재 주가가 시사하는 것보다 더 많은 가치를 제공할 수 있다.

최근 분기들에서 매출과 순이익 성장이 견실한 속도로 지속되고 있음에도 불구하고, 구독 증가율의 소폭 둔화만으로도 지속적인 회의론을 부추기고 주가에 부담을 주기에 충분했다. 이것이 애널리스트들이 보다 완만한 미래 성장을 전망하는 것을 정당화할 수 있지만, 이러한 전망은 밸류에이션과 일치해야 하는데 그렇지 못한 것으로 보인다.

데이터에 따르면 보수적인 기본 시나리오 가정 하에서도, 특히 어도비의 꾸준한 성장 실적을 고려할 때 주식은 여전히 충분한 안전마진을 제공한다. 약 362달러 수준에서 시장은 이미 최악의 시나리오를 반영하고 있는 것으로 보인다. 최근 주가 약세에도 불구하고 필자는 ADBE의 200일 이동평균선과 일치하는 400달러 목표주가로 매수 등급을 재확인한다.

시장이 바라보는 오늘의 어도비

8월 말 발표된 어도비의 최신 분기 실적은 다시 한번 시장 예상치를 상회했다. 주당순이익과 매출 모두에서 두 자릿수 성장을 달성했고 연간 가이던스도 상향 조정했다. 이에 따라 애널리스트들은 향후 3년간의 주당순이익 전망치를 상향 조정했고, 비록 더 완만하긴 하지만 같은 기간 매출 전망치도 수정했다.

예를 들어, 3분기 이전 어도비가 주당 350달러에 거래되고 있을 때(연초 441달러에서 하락) 애널리스트들은 2025 회계연도 매출을 235억7000만 달러로 전망했다. 현재는 236억9000만 달러로 추정하고 있어 약 0.5%의 차이지만 두 자릿수 성장을 공고히 하기에는 충분하다. 향후 2개 회계연도(2026년, 2027년)의 매출 전망치도 각각 0.3%, 0.1% 소폭 상향 조정됐다.

순이익 측면에서는 수정폭이 다소 더 의미 있었다. 2025 회계연도 주당순이익은 이전에 20.57달러로 추정됐으나 현재는 20.76달러로 전망되고 있어 약 1% 상향 조정됐다. 2026년과 2027년 전망치도 마찬가지로 약 1% 상향 조정됐다.

요약하면, 어도비의 구독 매출 모델은 매출과 순이익 성과 모두에 대해 강력한 예측 가능성을 제공하며, 애널리스트들을 1%포인트 이상 놀라게 하는 경우는 드물다. 따라서 약 1%의 오차 범위를 가진 컨센서스 추정치를 사용하는 것은 선도적인 창작 소프트웨어 회사의 할인현금흐름 기반 밸류에이션을 모델링하는 신뢰할 만한 방법이 될 수 있다.

어도비의 약세 시나리오 반영

3년 이상의 기업 성장을 예측하는 것은 성숙하고 안정적인 기업에게도 매우 투기적이기 때문에, 현재 대다수 애널리스트들은 어도비의 매출과 주당순이익을 2027년까지만 전망하고 있다. 2028년 이후에 대한 전망을 제공하는 소수의 애널리스트들은 더욱 완만한 전망을 내놓고 있는데, 이는 이 시기가 어도비가 매출과 주당순이익 모두에서 두 자릿수 또는 높은 한 자릿수 성장에서 영구적으로 둔화되는 시기일 수 있음을 인정하는 것으로 보인다.

예를 들어, 2028년에는 단 3명의 애널리스트로 구성된 컨센서스가 연간 매출 성장률 7.8%, 주당순이익 성장률 3.2%만을 전망하고 있다. 이는 2014년 이후 어도비의 역사상 가장 낮은 매출 성장률이 될 것이다. 당시 회사는 영구 라이선스에서 클라우드로 전환하는 과정에서 매출이 2.3% 성장에 그쳤고 주당순이익은 5.4% 감소했다. 2029년에는 같은 3명의 애널리스트가 매출과 주당순이익 모두 8% 성장을 전망하고 있어 여전히 역사적으로 완만한 수준이다. 필자는 이러한 전망이 지나치게 보수적일 수 있다고 생각한다. 특히 어도비의 일관된 현금 창출이 종종 상당한 자사주 매입에 사용되어 핵심 사업 성장이 둔화되더라도 주당순이익 성장을 견인한다는 점을 고려할 때 그렇다.

그렇긴 하지만, 향후 5년간 애널리스트들의 전체적인 컨센서스를 현재 ADBE 가격 책정의 기준으로 삼는다면, 5년 매출 연평균 성장률은 8.8%, 주당순이익 연평균 성장률은 7.2%에 달한다.

어도비의 가치는 마진에 숨어 있다

시장이 최근 몇 년간 그랬던 것처럼 ADBE에 대해 강력한 단기 성장 궤도를 반영하지 않고 있지만, 만약 그러한 부진한 성장이 현실화된다면 주식은 이론적으로 그에 맞게 가격이 책정되어야 한다.

하지만 필자는 이것이 오늘날의 시나리오가 아니라고 주장한다. 역할인현금흐름 접근법을 사용하고 동일한 8.8%의 5년 매출 연평균 성장률과 7.3%의 주당순이익 성장을 가정하면, 매출과 주식 수가 일정하게 유지된다면 이론적으로 영업마진이 5년에 걸쳐 1.4배 성장하는 것이 가능하다. 이는 역사적 기준을 훨씬 웃돌 것이기 때문에 공격적으로 들릴 수 있지만, 더 합리적인 접근법은 향후 5년간 EBIT 마진을 36-40% 수준으로 유지하고 매출 성장이 주당순이익 연평균 성장률의 대부분을 견인하도록 하는 것이다.

이러한 매출과 순이익 가정 하에서 우리는 또한 20%의 세율, 순운전자본의 변화 없음, 그리고 어도비의 비즈니스 모델과 일치하는 매출 대비 최소한의 자본지출을 가정한다. 필자는 4%의 무위험 수익률, 어도비의 부채비율 0.04, 자기자본비용 7.1%를 바탕으로 8.5%의 할인율을 적용한다. 이러한 입력값들을 사용하고 3%의 영구 성장률을 가정하면, 현재 어도비의 내재 주식 가치는 1740억 달러로, 현재 시가총액 1544억4000만 달러와 비교해 약 13.3%의 차이가 난다.

어도비는 지금 매수하기 좋은 주식인가

지난 3개월간 ADBE에 대한 최신 월가 등급은 대체로 강세다. 27명의 애널리스트 중 19명이 매수를 권고하고, 6명이 보유, 단 2명만이 매도를 권고한다. 평균 목표주가는 주당 463.25달러로 현재 주가 대비 28% 이상의 상승 여력을 시사한다.

ADBE 투자자들에게 매력적인 위험-수익 프로필

어도비 테제에 대한 현재 시장 컨센서스를 바탕으로 볼 때, 겉보기에 보수적인 가정 하에서도 주식의 밸류에이션에 상당한 안전마진이 내재되어 있는 것으로 보인다. 물론 추정치는 정확한 만큼만 유용하지만, 어도비 사업의 예측 가능성과 보수적인 시장 기대치를 상회하는 최근 실적을 고려할 때 현재 수준에서 주식을 매우 매력적으로 보지 않을 수 없다.

이러한 이유로 필자는 ADBE를 매수로 재확인하며, 회사가 기대치를 상회하는 일관된 실적을 계속 달성한다면 상당한 상승 잠재력이 있다고 본다.