제너럴 모터스... 3분기 실적 발표 앞두고 높은 밸류에이션과 마진 압박 직면

2025년 내내 전체 시장 대비 저조한 성과를 보였지만, 제너럴모터스 (GM)는 4월 이후 강력한 반등을 보이고 있다. 투자자들이 주식을 급격히 재평가하면서 더 낮은 위험 프리미엄을 부여했는데, 주로 관세 영향과 관련된 것이다.

운영 측면에서 회사는 대부분 지역에서 시장 점유율을 확대하며 경영진 목표에 부합하는 마진을 달성하는 등 좋은 성과를 보이고 있다. 그러나 현금 전환율 약화 징후와 관세 역풍은 지금까지 대부분 무시되고 있으며, 주식은 현재 역사적 최고치에 근접한 선행 배수로 거래되고 있다.

3분기 실적 발표가 코앞으로 다가온 가운데?디트로이트 소재 자동차 제조업체는 다음 주 10월 21일 실적을 발표할 예정?관세 역풍으로 인한 약한 순이익이 예상된다. 다만 완화 노력이 2025년 하반기 더 강한 성장을 위한 명확한 경로를 보여주기 시작한다면 상승 서프라이즈가 나타날 수 있다.

하지만 늘어난 밸류에이션과 위험 인식이 얼마나 극적으로 줄어들었는지를 고려할 때, 현재로서는 관망하며 GM에 대해 보유 등급을 유지하는 것이 낫다고 본다.

제너럴모터스 마진, 일시적 압박 받아

10월 초 제너럴모터스 주가는 2021년 말 설정된 사상 최고치(주당 약 63달러)에 근접했으며, 60달러 선을 잠시 돌파한 후 모멘텀을 잃었다. 흥미로운 점은 회사의 현재 모멘텀?특히 마진 측면에서?이 2020년부터 2023년 사이, 특히 GM 수익의 대부분이 창출되는 북미 지역에서만큼 견고하지 않다는 것이다.

예를 들어, 팬데믹이 시작된 2020년부터 이후 3년간 GM은 지속적으로 두 자릿수 초반 또는 때로는 한 자릿수 후반의 영업조정(또는 EBIT 조정) 마진을 달성했다. 최근에는 이러한 수준이 6.1%로 하락했으며, 관세 충격이 주요 원인이다.

이를 관점에서 보면, EBIT 조정 마진은 GM의 가장 중요한 수익성 지표로 널리 여겨진다. 이는 비경상 항목(주요 리콜이나 손상 등)을 제외하고 회사가 핵심 자동차 사업에서 실제로 얼마나 벌어들이는지를 반영한다.

물론 이러한 역풍은 GM만 타격을 입은 것은 아니다. 국내 레거시 경쟁사와 비교하면, 포드모터컴퍼니 (F)의 EBIT 조정 마진은 현재 2025년 상반기 기준 3.5%에 불과해 전년 동기 6.1%에서 급락했다.

반등에 베팅

의문이 들 수 있다. 가장 중요한 운영 지표가 급락했는데도 왜 GM 주가가 강하게 반등했을까, 특히 4월 초 광복절 이후로 말이다.

내 견해로는 답은 마진 타격이 구조적이기보다는 일시적일 가능성이 높다는 인식에 있다. GM과 다른 자동차 제조업체들에 대한 강세 시나리오는 선행 수익으로 이동했다. 이는 GM이 2025년 조정 EBIT 가이던스를 유지했을 때 특히 명확해졌는데, 광범위한 하향 조정 예상에도 불구하고 말이다. GM의 2024 회계연도 조정 EBIT가 137억-157억 달러였던 반면, 2025년 가이던스는 현재 100억-125억 달러에 있다. 중요한 것은 경영진이 생산 조정, 비용 절감 이니셔티브, 가격 재조정을 포함한 완화 조치가 조정 EBIT에 대한 예상 관세 영향의 약 30%를 상쇄할 수 있다고 강조한 점이다.

다만 최소 향후 2년간 매출 성장이 정체될 것으로 예상됨에도 불구하고, 시장은 이미 2026년 말까지 주당순이익이 전년 대비 약 7%, 2027년에는 약 3.5% 성장할 것으로 가격을 책정하고 있어 관세 위험이 구조적이기보다는 순환적으로 여겨지고 있음을 시사한다.

3분기를 앞두고 GM은 컨센서스 2.29달러를 상회하는 주당순이익을 보고해야 추정치를 상회할 것인데, 이는 작년 대비 21.5% 감소한 수치로 관세 전망으로 인해 지난 6개월간 애널리스트 전망이 18% 하향 조정된 것을 반영한다. 2025년 상반기 자동차 영업현금흐름은 약 37% 감소해 현금 전환 품질에 영향을 미치고 자사주 매입을 지연시켰다. 2분기 자사주 매입이 둔화됐지만 7월에 재개됐으며, 43억 달러가 여전히 가용하다.

실적 상회뿐만 아니라 현금 전환율 개선도 주목해야 할 것인데, 이는 올해 하반기 더 강한 주주 수익률의 핵심 동력이 될 수 있기 때문이다.

GM의 시장 지위와 밸류에이션

이 논제에서 주요 우려 사항은 밸류에이션이다. 지난 12개월간 GM은 선행 수익 배수 5.9배로 거래되고 있으며, 최근 10월 초 달성한 사상 최고치 6.5배에서 하락했지만 여전히 5년 평균 4.7배를 크게 웃돈다.

시장이 EBIT 조정 마진이 관세 역풍으로 심각하게 압축된 시점에 정확히 이런 프리미엄을 부여한 것으로 보이며, 본질적으로 이러한 압박이 일시적이고 두 자릿수 EBIT 조정 마진이 적절한 시기에 회복될 것이라고 가정하고 있다.

다만 현재 환경에서 이런 프리미엄이 반드시 부당한 것은 아니다. GM과 자회사들은 모든 지역(남미 제외)에서 시장 점유율을 확대했다. 예를 들어 북미에서 2025년 상반기 시장 점유율은 16.4%로 2024년 상반기 15.5%에서 상승했다. 아시아태평양에서는 같은 기간 4.7%에서 4.8%로 증가했다. 전 세계적으로 총 시장 점유율은 6.5%에서 6.7%로 증가했다.

다시 말해 GM은 치열한 경쟁의 자동차 산업에서 지속적으로 입지를 확대해왔으며, 영업 마진이 경영진이 설정한 약 10% 목표로 회귀할 합리적인 가능성이 있다.

GM은 매수, 보유, 매도 중 어느 것인가

GM 주식에 대한 컨센서스는 온건한 강세다. 지난 3개월간 주식을 평가한 18명의 애널리스트 중 12명이 강세, 3명이 중립, 2명이 약세를 보였다. GM의 평균 목표주가는 65.82달러로 향후 12개월간 약 13.7%의 상승 여력을 시사한다.

마진이 따라잡기를 기다리며

시장에는 어느 정도 과장된 낙관론이 있다고 본다. 이는 특히 4월 연중 최저치 이후 GM 논제를 둘러싼 위험 인식이 줄어든 데 따른 것이다. 프리미엄 배수를 정당화할 이유가 있지만, 조정 EBIT 마진이 여전히 두 자릿수와는 거리가 먼 상황에서 현재 수준에서 이를 부여하는 데는 많은 불확실성이 있다고 본다.

개인적으로는 6배 근처보다는 5배에 가까운 선행 수익 배수?역사적 평균을 약간 웃도는 수준?에서 GM 매수 포지션을 취하는 것이 더 편할 것 같다. 이런 이유로 다가오는 실적 발표를 앞두고 GM에 대해 보유 등급을 부여한다.