카바나의 S&P 500 편입이 약세론자들을 침묵시킨 이유

전자상거래 자동차 소매업체 카바나 (CVNA)는 미국 주식시장에서 가장 놀라운 회복세 중 하나를 보여주며, 2022년 거의 부실 직전의 상황에서 벗어나 S&P 500 지수에 새롭게 편입된 기업 (SPX) 중 하나가 되었다.

이 회사의 지수 편입은 턴어라운드의 규모를 입증할 뿐만 아니라, 카바나가 구조적으로 다른 기업, 즉 지속 가능한 단위 경제성, 개선되는 신용 성과, 그리고 마진 확대와 시장 점유율 증가를 위한 긴 활주로를 갖춘 기업이라는 시장의 견해를 강화한다. 이러한 역학은 회의론자들의 핵심 주장, 특히 카바나가 순전히 경기순환적 사업임에도 그 이상으로 평가받고 있다는 주장을 약화시킨다.

카바나에 대한 나의 투자 논리는 간단하다. 이 회사는 자본 제약을 받던 자동차 소매업체에서 규모화된 전자상거래 및 물류 플랫폼으로 진화하고 있으며, 대부분의 투자자들이 예상했던 것보다 빠르게, 그리고 의미 있는 영업 레버리지를 동반하며 변화하고 있다. 마진이 계속 확대되고 EBITDA 성장이 가속화됨에 따라, 카바나의 밸류에이션은 부실했던 과거보다는 새로운 정체성을 점점 더 반영해야 한다. 강화되는 시장 심리, 지속적으로 강력한 실행력, 그리고 여전히 구식 가정에 기반한 약세론을 고려할 때, 카바나를 둘러싼 강세 모멘텀은 무시하기 어렵다고 본다. 현재 수준에서 이 주식은 매수 등급을 받을 만하다고 판단한다.

2022년 버전의 카바나는 더 이상 적용되지 않는 이유

많은 카바나 약세론자들을 이끄는 핵심 오해 중 하나는, 2025년에도 이 회사가 여전히 2022년에 거의 붕괴 직전이었던 취약하고 과도하게 레버리지된 소매업체와 동일하다는 가정이다.

한편으로는 다음이 부인할 수 없는 사실이다. (1) 중고차 부문은 높은 연체율과 소매업의 경기침체 같은 상황에 직면해 왔으며, 미국 서브프라임 자동차 연체율은 2025년에 5%를 넘어섰다. 이는 해당 부문에서 역사적으로 높은 수준이다. (2) 카바나는 금융 구조화(자산담보부증권 "ABS")와 서브프라임 신용에 의존해 온 이력이 있으며, 약 154억 달러의 증권화된 대출에 대한 익스포저를 유지하고 있다. (3) 이 회사는 실제로 2023년 중반에 공격적인 구조조정 패키지가 필요했다. 2025년과 2027년에 상당한 부채 만기가 다가오고, 유동성이 빠듯하며, 이자 비용이 무거웠기 때문이다. 이는 궁극적으로 아폴로 글로벌 매니지먼트와 기타 채권자들이 주도한 합의를 통해 해결되었다.

그러나 이 세 가지 논점에 반박하여, 첫 번째로 강조할 점은 중고차 및 서브프라임 금융 시장이 고립되어 악화된 것이 아니라는 것이다. 모든 소비자 신용에 민감한 부문이 연체율 상승과 씨름해 왔으며, 카바나만의 문제가 아니다. 둘째, 카바나 내의 소위 "미니 은행"은 지속적인 신용 위험을 안고 있음에도 불구하고, ABS 거래의 투자등급 트랜치가 즉각적인 손상 위험에 처해 있지 않음을 계속 보여주고 있다. 특히 초과 스프레드와 구조적 보호 장치가 연체율 상승을 흡수했기 때문이다. 그리고 중요한 것은, ABS 시장 자체가 2025년에도 여전히 활발하다는 점이다. 발행이 중단되지 않았다는 것은 투자자들이 이러한 구조의 위험-수익 프로필에 여전히 만족하고 있음을 시사한다.

마지막으로, 2023년 구조조정 합의는 카바나에게 절실히 필요했던 재무적 여유를 제공했다. 판매관리비는 2022년 매출의 18%에서 최근 12개월 동안 11%로 하락했고, 2025~2027년에 예정된 무담보 채권 만기의 83% 이상이 제거되었으며, 총 부채는 2022년 88억 달러에서 현재 약 56억 달러로 감소했다.

카바나의 수익성과 신용 규율을 뒷받침하는 사실들

카바나 약세론자들 사이에서 자주 회자되는 또 다른 주장들은, 이 회사의 턴어라운드가 비이성적인 개인투자자들의 열광 덕분에만 성공했다거나, 카바나가 실제로는 자동차 판매로 돈을 벌지 못한다거나, 더 극단적으로는 서브프라임 고객을 무분별하게 승인한다는 것이다.

이러한 주장들은 각각 과장되었거나 단순히 틀렸다. 가장 최근의 3분기 실적은 카바나가 대당 총이익(GPU)으로 3,540달러를 창출했으며, "기타 GPU"는 3,008달러를 기록했음을 보여준다. 쉽게 말해, GPU는 카바나가 차량 취득, 재정비, 물류 및 기타 직접 비용을 제한 후 차량당 얼마를 버는지를 나타낸다. "기타 GPU"는 카바나가 자동차 자체 외에 벌어들이는 모든 것을 나타내며, 주로 자체 금융(F&I)에서 발생하는 이익, 증권화 경제성, 그리고 부수적 상품에서 나온다. 다시 말해, 카바나는 금융 서비스 엔진만으로 차량당 추가로 3,008달러를 벌어들였다.

모든 GPU 구성 요소를 합치면, 카바나는 3분기에 총 GPU 7,362달러를 달성했다. 그렇다, 이는 전년 동기 대비 65달러 감소한 것이지만, 거의 전적으로 높은 감가상각률 때문이었다. 이는 중고차 가격 정상화와 관련된 비구조적 요인으로 볼 수 있다. 한편, 기타 GPU는 2024년 3분기 2,945달러에서 2025년 3분기 3,008달러로 증가했는데, 이것이 약세론자들이 간과하는 핵심 포인트다. 사업의 금융 부문이 약화되는 것이 아니라 강화되고 있다는 것이다. 자금 조달 비용 개선, 일관된 인수 심사, 그리고 정상화된 회수율은 카바나의 신용 엔진이 이전 사이클보다 더 수익성이 높고 더 안정적임을 시사한다. "신용 위험이 가장 먼저 무너질 것"이라고 확신하는 비평가들에게, 실제 데이터는 정반대를 보여준다.

마지막으로, 카바나가 서브프라임 차입자를 "완전히 승인"한다는 개념은 플랫폼이 어떻게 작동하는지를 오해한 것이다. 카바나는 알고리즘 가격 책정과 위험 조정 인수 심사를 사용한다. 즉, 차량 가격, 연이율(APR), 그리고 계약금이 고객 위험에 따라 변동된다는 의미다. 위험도가 높은 프로필은 더 높은 계약금을 요구받거나, 가장 위험한 차입자를 자연스럽게 걸러내는 가격을 적용받는다. 전통적인 딜러와 비교할 때, 이 시스템은 카바나에게 경쟁 우위를 제공한다고 볼 수 있다. 매장별로 일관성 없는 신용 결정에 의존하는 대신, 소프트웨어를 통해 인수 심사 규율을 확장하기 때문이다.

카바나 같은 회사에게 "높은" 멀티플이 의미하는 것

카바나는 현재 선행 EV/EBITDA 멀티플 30배에 거래되고 있으며, 표면적으로는 비싸 보인다. 업계 평균의 두 배 이상이다.

그러나 카바나가 올해 초 발표한 자체 전망은 5~10년 내에 EBITDA 마진 약 13.5%를 목표로 한다. 오늘날 이 회사는 이미 10.9%의 마진으로 운영되고 있다. 컨센서스가 2030년까지 매출이 연평균 25.8% 성장할 것으로 예상하는 가운데, 이러한 마진 목표를 달성한다면 약 84억 9천만 달러의 EBITDA를 의미할 것이다. 그 시나리오에서, 오늘날의 밸류에이션은 2030년에 단지 8배의 내재 선행 멀티플로 압축된다. 연간 25%에 가깝게 성장하고, 의미 있는 영업 레버리지와 확대되는 마진을 가진 사업에게, 그 멀티플은 여전히 상대적으로 낮은 것으로 간주될 것이다.

그러한 이유로, 카바나를 평가하는 더 정확한 방법은 현재의 30배 선행 EBITDA 멀티플에 집착하는 것이 아니라, 마진 확대와 EBITDA 성장이 시간이 지남에 따라 밸류에이션 프로필을 어떻게 재구성하는지를 이해하는 것이다. 핵심 질문은 이 회사가 계속해서 "디지털 딜러"로 평가받을 것인지, 아니면 결국 규모화된 전자상거래 플랫폼으로 재분류될 것인지가 된다. 만약 시장이 후자로 이동하고, 심지어 보수적인 10~12배 멀티플을 부여한다면, CVNA의 내재 주식 가치는 오늘날 주식이 거래되는 수준보다 상당히 높다.

CVNA는 매수, 보유, 또는 매도인가?

월가는 CVNA에 대해 광범위하게 낙관적이다. 지난 3개월 동안 발표된 19개의 애널리스트 등급 중 16개가 매수이며, 나머지 3개는 보유다. 그러나 평균 목표주가 437.94달러는 흥미로운 반전을 제시한다. 기술적으로는 최근 주가 대비 4% 하락 여력을 시사하며, 심리는 강하지만 주식이 이미 현재 밸류에이션 모델의 상단 근처에서 거래되고 있을 수 있음을 나타낸다.

카바나의 지속적인 재평가에 대한 논거

카바나를 경기순환적 기업으로 보는 것은 합리적이다. 부실 딜러로 취급하는 것은 분석이 무너지는 지점이다. 이 회사는 이미 중요한 국면을 통과했고, 기반을 재건했으며, 신용 엔진을 정제했고, 운영 구조를 간소화했다. 견고한 단위 경제성과 확대되는 EBITDA 마진이 이제 회사를 더 높은 고도로 끌어올리고 있다. 실제로 미국 상위 500대 기업에 포함될 만큼 충분히 높다. 비평가들이 연체, ABS 구조, 그리고 서브프라임 익스포저에 집착하는 동안, 숫자들은 점점 더 전통적인 자동차 소매업체보다는 물류 및 전자상거래 플랫폼과 훨씬 더 유사한 사업을 가리키고 있다.

만약 카바나가 실제로 가까운 미래에 13~14% EBITDA 마진에 도달하겠다는 계획을 실행하고, 연간 20% 이상 계속 성장한다면, "높은" 밸류에이션을 둘러싼 전체 논쟁은 훨씬 덜 설득력 있게 된다. 이를 염두에 두고, 나는 카바나의 논리에 대해 낙관적이며, 회사가 계속해서 기대치를 초과 달성하고 시장이 이 사업이 무엇이 되었는지에 대한 견해를 점진적으로 업데이트함에 따라 모멘텀이 계속될 것으로 예상한다.