AMD의 AI 1단계 급등은 실재하지만 손쉬운 밸류에이션 상승은 끝났을 수도

우리는 AI 인프라 자본지출 사이클의 1단계 정점에 접근하고 있다. 이 시기는 긴박함, 희소성 사고방식, 선제적 지출, 의도적인 중복 구축으로 정의된다. 과잉 구축이 합리적인 전략이었던 이유는 컴퓨팅 자원 부족이 전략적으로 용납될 수 없었기 때문이다. 어드밴스드 마이크로 디바이시스(AMD)는 그 결과 상당한 혜택을 받았다.

엔비디아(NVDA) 대비 유일하게 신뢰할 수 있는 대규모 2차 공급업체로서 AMD의 밸류에이션 리스크는 데이터센터 매출 점유율만큼이나 빠르게 상승했다. 이러한 이유로 순환적 리스크가 다시 나타나기 시작하는 시점에서 나는 이 주식에 대해 중립적 입장을 취한다. 다만 향후 6~9개월 동안은 전술적으로 보유를 지속할 계획이다.

AMD의 데이터센터 규모 확대는 파동을 그리며 진행될 것

가장 최근 분기에 AMD는 총 92억4600만 달러의 순매출을 기록했으며, 이 중 데이터센터 부문이 43억4100만 달러를 차지했다. 광범위한 AI 컴퓨팅 시장이 너무나 빠르게 확장되고 있고, 구매자들이 다각화를 간절히 원하고 있어 AMD는 엔비디아가 명백한 1위 선택지로 남아 있더라도 더 넓은 고객층과 워크로드에 공급함으로써 계속 성장할 수 있다.

여러 면에서 AMD는 빅테크 기업들의 컴퓨팅 시장 보험 역할을 한다. 단일 공급업체가 병목현상이 될 때, 대규모로 신뢰할 수 있는 성능을 갖춘 2차 공급업체를 보유하는 것은 의미 있는 운영상 이점이 된다.

그러나 1단계에서 우리가 목격한 현재의 자본지출 파동은 급격하게 선제적으로 이루어졌다. 간단히 말해 희소성이 긴박함을 유발하고, 긴박함이 주문을 앞당기며, 결국 시스템은 "용량 확보"에서 "용량 활용"으로 전환된다.

중요한 점은 1단계 자본지출 사이클은 일반적으로 완전한 붕괴보다는 활용과 소화를 통해 해소된다는 것이다. 지출은 계속되지만, 충분한 용량이 확보되면 각각의 새로운 인프라 단위에 대한 한계 수익률은 필연적으로 감소한다. 그리고 시장이 의미 있게 조정되려면 수요 성장이 멈출 필요는 없다. 단지 가속이 멈추기만 하면 된다.

AI의 2단계는 어떤 모습일까

AI 반도체 성장이 2단계에서도 긍정적으로 유지되더라도, 시장은 더 이상 순환성에 동일한 장기 밸류에이션 배수로 보상하지 않을 것이다. 더 가능성 있는 결과는 먼저 밸류에이션 압축이 일어나고, 그 다음 더 느리고 점진적인 상승 프로필이 이어지는 것이다.

AMD의 현재 밸류에이션은 여전히 인프라 긴박함이 최고 수준 또는 그에 가까운 강도로 지속될 것임을 시사한다. 이는 까다로운 가정이다.

선행 주가수익비율은 섹터 중간값보다 약 120% 높지만, 선행 PEG는 섹터 중간값보다 약 26.5% 낮아 투자자들의 낙관론을 설명하는 데 도움이 된다. 그러나 이처럼 높은 절대 밸류에이션에서는 장기 성장 전망에 대한 소폭의 하향 조정만으로도 배수가 빠르게 압축될 수 있으며, 장기간 압박을 받을 수 있다. 이러한 역학은 AMD만의 문제가 아니라 AI 주식 전반의 리스크다.

그렇다면 AI가 자동으로 버블이라는 의미일까. 용어 논쟁에 빠지지 않고 말하자면, 오늘날의 높은 배수는 수요 전망이 더 길고 AI GPU의 교체 주기와 구조적으로 더 밀접하게 연결되어 있기 때문에 닷컴 시대보다 더 지속 가능해 보인다. 조정이 발생한다면 2000년이나 2008년보다는 2022년과 비슷한 규모일 가능성이 높다.

2단계에서는 성장이 더 안정적이 되고 마벨(MRVL)과 브로드컴(AVGO) 같은 기업들의 추론 관련 기술에 더 큰 중점을 두면서 더 광범위한 벤더 생태계로 확산될 것이다. 이것이 바로 사이클의 이 단계에서 명확한 출구 전략 없이 AMD에 과도하게 롱 포지션을 취하는 것이 점점 더 현명하지 못한 이유다. 모멘텀, 퀀트 또는 컨센서스 지표가 무엇을 시사하든 상관없이 말이다.

과대평가되고 후기 사이클 거시경제 환경에서 AMD에 대해 중립을 유지하는 것은 흥미롭지 않다. 지루하게 느껴질 수 있다. 그러나 파도의 정점에서 침착함을 유지하는 사람들이 사이클이 저점에 도달할 때 가장 큰 보상을 받는 경우가 많다.

AMD는 매수, 보유, 매도 중 무엇인가

월가에서 AMD는 최고 애널리스트들의 매수 26건, 보유 8건, 매도 0건을 바탕으로 컨센서스 강력 매수 등급을 받고 있다. 평균 목표주가 283.48달러는 향후 12개월 동안 23%의 상승 여력을 시사한다.

표면적으로는 강세로 보이지만, 컨센서스는 하락세가 나타나기 직전에 가장 일관되게 긍정적인 경향이 있다는 점을 기억할 필요가 있다. 이것이 바로 거시 밸류에이션 맥락이 중요한 이유다. 특히 S&P 500(SPX)이 현대 시대 추세선보다 약 2.4 표준편차 위에 있는 시장에서는 더욱 그렇다. 더 광범위한 밸류에이션에 기준을 두는 것은 강세 컨센서스 내러티브를 넘어 객관성을 유지하는 데 도움이 된다.

'끝없는' 파도 오류는 실재한다

AMD는 AI 인프라 사이클 1단계에서 뛰어난 성과를 거두었으며, 긴박함에 기반한 자본지출과 다각화 수요가 엔비디아에 대한 유일하게 신뢰할 수 있는 대규모 대안 공급업체로서의 입지를 굳혔다.

AI는 지속 가능한 기회지만, 최근 상승분의 상당 부분은 과대평가되었다. 자본지출은 필연적으로 용량 확보에서 용량 활용으로 전환될 것이며, 이는 한계 수익률과 밸류에이션 지지가 약화되더라도 성장이 지속될 수 있음을 의미한다. 불행히도 강력한 펀더멘털이 여기서부터 강력한 주가 성과를 보장하지는 않는다. 특히 밸류에이션이 극단적일 때는 더욱 그렇다.

AMD는 여전히 더 광범위한 고객 침투와 추론에 대한 더 큰 노출을 통해 데이터센터 입지를 확대할 수 있지만, 시장은 투자자들이 지금까지 누려온 것과 동일한 밸류에이션 확대로 그러한 진전에 보상할 가능성이 낮다.

때로는 규율이란 중립을 유지하는 것을 의미한다. 과잉이 가장 유혹적이 될 때 정확히 그것에 휩쓸리기를 거부하는 것이다. 향후 6~9개월 동안 AMD를 전술적으로 보유하는 것은 합리적일 수 있지만, 명확한 출구 전략 없이 장기 자본을 투입하는 것은 지속 가능한 수요를 영구적인 긴박함과 혼동할 위험이 있다.