감가상각이 인텔의 공장 확장 붐을 위협하는 방법

미국은 현재 대규모 산업 구축의 한가운데에 있다. 이는 서류상으로는 경제 르네상스처럼 보이는 리쇼어링 추진이다. 그러나 시장은 건설 활동을 주주 수익과 혼동해온 오랜 역사를 가지고 있으며, 모든 공장 붐이 지속 가능한 수익력으로 전환되는 것은 아니다.

인텔(INTC)은 반도체법 자금 지원으로 초기 모멘텀을 얻었고, 주가는 이미 그 선발 주자 이점으로부터 혜택을 받았다. 이제 진짜 시험은 실행력이다. 인텔이 미국 내 팹을 충분히 높은 가동률로 확대할 수 있는지, 그리고 새로운 생산능력 확장에 따라 발생하는 막대한 GAAP 감가상각, 고정 간접비, 운영 복잡성을 상쇄할 만큼 충분한 가격 결정력을 유지할 수 있는지가 관건이다.

현재로서는 INTC에 대해 중립적 입장을 유지하고 있다. 내 기본 시나리오는 향후 24개월간 주당 33달러 목표가이며, 월가가 44달러로 수렴하고 있음에도 단기적으로 투기적 모멘텀이 주가를 지지할 수 있다.

거시경제 환경은 INTC에 유리하다(당분간)

GDP는 공장이 건설되는 동안 예측 가능하고 거의 기계적인 부양을 받는다. 그러나 그 프로젝트가 "진행 중인 작업"에서 "가동 중"으로 전환되면 상황은 빠르게 변한다. 그 시점에서 실제 경제적 성과는 가동률, 수율, 가격 결정력, 비용 통제, 그리고 가장 중요하게는 투자자본수익률에 달려 있다. 그리고 이러한 변수들은 보조금이나 정치적 모멘텀으로 떠받치기 훨씬 어렵다.

인텔의 경우 규모가 엄청나다. 지난 회계연도(2024년) 전체 기준으로 회사는 건설 중인 자본 투자로 504억 달러를 보고했다. 이 지출은 아직 손익계산서에 의미 있게 반영되지 않았는데, 해당 자산들이 감가상각되지 않고 있기 때문이다. 그러나 일단 가동에 들어가면 감가상각과 고정 간접비가 매출원가로 흘러들어가기 시작하며, 이는 미래 생산 비용을 높이고 팹을 높은 가동률로 운영해야 한다는 압박을 증가시킨다.

우리는 이미 조기 경고 신호를 목격했다. 인텔은 2024년에 제조 자산 기반의 일부, 특히 Intel 7 관련 부분이 사업의 실제 필요를 초과하는 과잉 생산능력을 가지고 있다고 판단한 후 손상 및 가속 감가상각과 관련하여 33억 달러의 비용을 기록했다. 쉽게 말하면, 자본 집약도가 이렇게 높을 때 작은 예측 오류조차도 과도한 수익 문제로 전환된다는 것이다.

그리고 오늘날 시장에서 오차 범위는 좁아 보인다. 밸류에이션은 명백히 최선의 시나리오 가정에 기울어져 있다. 일부 측정 기준으로 볼 때 S&P 500(SPX)은 현대 시대 지수 추세선보다 약 2.4 표준편차 위에서 거래되고 있으며, 이는 투자자들이 여전히 운영 현실이 실망시킬 여지가 거의 없는 수준의 낙관론을 가격에 반영하고 있음을 시사한다.

인텔 파운드리의 손실은 극명하다

인텔의 장기 비전은 명확하다. 글로벌 경쟁이 가능하고 의미 있는 성장 엔진이 될 수 있는 규모 있고 수요가 높은 반도체 파운드리 사업을 구축하는 것이다. 문제는 현재 실적이 솔직히 말해 실망스럽고, 주주들에게 진정한 우려를 불러일으켜야 한다는 점이다.

2024년 인텔 파운드리는 175억 4,300만 달러의 매출을 창출했지만 여전히 134억 800만 달러의 영업손실을 기록했다. 더욱 주목할 만한 점은 외부 고객으로부터의 제3자 파운드리 및 조립/테스트 매출이 연간 3억 8,500만 달러에 불과했다는 것인데, 이는 2023년 9억 5,300만 달러에서 급격히 감소한 수치다. 이것은 외부 고객들과 견인력을 얻고 있는 파운드리 사업의 모습이 아니다.

그리고 추세는 의미 있게 개선되지 않았다. 2025년 9월 말 발표된 수치에서 인텔 파운드리는 42억 달러의 부문 매출과 함께 23억 달러의 영업손실을 보고했으며, 이는 약 마이너스 55%의 영업이익률을 의미한다. 2025년 첫 9개월간 연초 누계 기준으로 이 부문은 133억 달러의 매출을 창출하면서 78억 달러의 영업손실을 발생시켰다.

요컨대 전략은 야심찰 수 있지만, 지금까지의 실행은 비용이 많이 들고 초기 단계이며 자립과는 거리가 멀어 보인다.

인텔의 미래는 더 밝아야 한다

인텔의 최근 역사가 다소 암울해 보이지만, 회사는 실질적인 외부 검증과 자본을 확보했으며, 이는 미래를 주주들에게 훨씬 더 매력적으로 만들 수 있다. 주가가 지난 12개월간 거의 150% 상승한 것은 대부분 이 때문이다.

여기에는 아마존(AMZN) 웹 서비스와의 수십억 달러 규모 파운드리 프레임워크가 포함되는데, Intel 18A에서 AI 패브릭을 생산하고 Intel 3에서 맞춤형 Xeon 6를 생산하는 것이며, 마이크로소프트(MSFT)가 Intel 18A에서 칩을 설계할 계획도 공개되었다. 별도로 엔비디아(NVDA)와 소프트뱅크(SFTBY)는 각각 약 50억 달러와 20억 달러를 사모 투자 방식으로 투입했다.

이것만으로도 충분하지 않다면, 미국 정부도 인텔에 수동적 지분으로 89억 달러를 투자하기로 합의했는데, 이는 회사의 재무상태표를 강화하지만 인텔 파운드리의 투자자본수익률에는 실질적으로 영향을 미치지 않는다. 그럼에도 불구하고 이러한 강세 장기 촉매제들이 있음에도 주식은 비싸며, 선행 주가매출비율이 업종 중간값보다 27% 높고 수익은 이제 막 상승하기 시작했다.

INTC는 매수하기 좋은 주식인가

월가에서 인텔은 8개 매수, 19개 보유, 4개 매도를 기반으로 컨센서스 보유 등급을 받고 있다. 평균 INTC 목표주가 43.04달러는 향후 12개월간 약 10%의 하락 가능성을 나타낸다.

이는 다른 무엇보다도 밸류에이션 우려를 반영하며, 기대치가 진정되면서 가격이 합리적으로 조정된 후 인텔이 10년 가까이 보유할 가치가 있는 훌륭한 장기 복리 성장주가 되지 못할 이유가 없다고 본다. 다음 주요 조정 시점에 나는 거의 확실히 매수자가 될 것이다.

과대평가된 붐 사이클도 여전히 붐이다

투입된 자본이 수익을 창출하는 자본과 같지는 않으며, 우리는 이러한 강력한 인프라 투자 단계 이후 긍정적인 수익이 이제 막 나타나기 시작하는 것을 보고 있을 뿐이다. 감가상각과 가동률 마찰은 투자자들을 실망시킬 가능성이 높다. 내 생각에 현재 INTC 주가는 회사의 최근 빅테크 거래 성사에 대한 지나치게 낙관적인 평가를 반영한다. 이러한 거래들이 시장에서 과도한 열광을 일으키는 것은 놀라운 일이 아니지만, 장기 수익의 비결은 그것에 휩쓸리지 않는 것이다.

현재로서는 회사의 밸류에이션이 현재 경제성보다는 미래 잠재력을 반영한다. 향후 24개월간 내 자체 목표가 33달러는 내 이상적인 진입 시점을 반영하며, 이는 다음 시장 조정 시 발생할 가능성이 높다. 기대치와 감가상각 리스크가 보다 현실적으로 가격에 반영된 후 인텔은 매력적인 장기 복리 성장주로 부상할 수 있다. 그러나 아직은 적절한 진입 시점이 아니다.