시티그룹 실적 호조에 애널리스트들 재평가 우려 일축

미국 대형 은행들의 4분기 실적 시즌은 견고한 영업 성과와 부정적인 시장 반응이 혼재된 양상을 보였다. 이는 이미 높은 밸류에이션과 긍정적 서프라이즈의 여지가 제한적이었음을 반영한다. 자산관리와 투자은행 부문 익스포저가 큰 골드만삭스GS와 모건스탠리MS를 제외하면, 대부분의 은행주가 실적 발표 후 조정을 받았다.

동시에 트럼프 대통령이 재점화한 신용카드 금리 10% 상한제에 대한 정치적 논쟁은 시장이 이미 비대칭적 수익 구조에 덜 관대해진 시점에 새로운 규제 리스크를 더했다.

이러한 배경 속에서 시티그룹C이 실적을 발표했다. 시티그룹은 순이자이익 성장, 견조한 예금, 서비스 부문의 강력한 확장, 지속적인 주주환원을 통해 깔끔한 4분기 실적을 기록하며 명확한 영업 개선 신호를 보였다. 그러나 시티그룹은 여전히 구조적인 자본수익률 문제를 안고 있어 재평가 가능성이 제한적이다.

결과적으로 시티그룹이 최근 몇 년에 비해 분명히 나은 위치에 있지만, 지속적으로 낮은 유형자본이익률, 장부가치를 상회하는 밸류에이션, 잔존하는 규제 리스크의 조합은 보다 신중한 해석을 뒷받침한다. 이는 현 사이클 단계에서 매수보다는 보유 입장을 정당화한다.

시티그룹의 4분기는 깔끔했지만 전환점은 아니다

언뜻 보면 시티그룹은 주당순이익에서는 컨센서스를 상회했지만 매출에서는 소폭 미달하며 견고한 4분기 실적을 기록했다. 조정 주당순이익은 1.81달러로 예상치 1.70달러를 웃돌았지만, 매출은 199억 달러로 컨센서스 205억5000만 달러를 소폭 하회했다.

그러나 매출 미달은 주로 시티그룹의 러시아 사업 매각으로 설명되며, 이는 은행의 매출을 약 12억 달러 감소시켰고 실질적으로는 매출이 예상치를 상회했을 것이다. 시티그룹은 순이자이익 중심의 스토리가 아니라 수수료와 플로우 중심의 테제에 더 부합하지만, 대출과 연계된 핵심 수익성 지표인 순이자이익은 여전히 분기 중 전년 대비 14% 증가한 122억 달러를 기록했다. 경영진은 또한 대출 및 예금 성장에 힘입어 2026년 마켓 부문을 제외한 순이자이익이 5~6% 성장할 것으로 전망했다. 종합하면 이러한 수치들은 건설적으로 보이지만, 시티그룹 테제의 체제 변화를 시사하기에는 여전히 제한적이다.

사업 부문별로 보면 시티그룹의 5개 주요 부문 모두 2025년 연간 기준 사상 최대 매출을 기록했다. 4분기에는 투자은행 수수료가 M&A 활동의 강력한 반등에 힘입어 전년 대비 35% 급증했다. 서비스 부문 매출도 분기 중 15% 성장했으며, 자산관리와 미국 개인금융 부문은 각각 전년 대비 7%와 3% 성장했다.

전반적으로 시티그룹은 깔끔하고 대체로 건설적인 분기를 기록했지만, 개선의 규모는 스토리의 구조적 전환을 가리키거나 향후 잠재적 신용 역풍과 규제 리스크를 의미 있게 상쇄하기에는 여전히 불충분하다.

수익률이 시티그룹의 구조적 제약으로 남는 이유

시티그룹 테제의 주요 결함은 실적 예상치를 상회했음에도 불구하고 미국 대형 은행 중 가장 낮은 자본수익률을 계속 기록하고 있다는 점이다. 은행의 경제적 질을 가장 명확하게 나타내는 지표인 유형보통주자본이익률은 제인 프레이저 CEO 재임 중 9%를 넘은 적이 없다. 그녀가 재임 기간 동안 의미 있는 진전을 이뤘음에도 불구하고 말이다. 예를 들어 2025년 시티그룹의 유형자본이익률은 7.7%였던 반면, JP모건JPM, 뱅크오브아메리카BAC, 웰스파고WFC 같은 직접 경쟁사들은 각각 약 21%, 14%, 14.5%의 유형자본이익률을 기록했다.

이를 관점에서 보면, 대형 글로벌 은행의 자본비용이 일반적으로 9~10% 범위인 점을 고려할 때 7.7%의 유형자본이익률은 시티그룹이 경제적 가치를 창출하는 것이 아니라 구조적 효율성 없이 단순히 자본을 재순환하고 있음을 의미한다. 이러한 구조적으로 낮은 유형자본이익률은 주로 시티그룹의 광범위한 국제 사업과 더 많은 자본과 유동성을 요구하는 규제 프로필로 인한 높은 자본 버퍼, 그리고 경쟁사 대비 낮은 레버리지로 설명된다. 실적이 개선되더라도 사업 아래 너무 많은 자본이 자리 잡고 있어 기계적으로 전체 수익률을 끌어내린다.

그럼에도 불구하고 제인 프레이저 CEO는 세 가지 실질적 레버를 통해 장기 유형자본이익률 목표 10~11%를 달성하겠다는 의지를 유지하고 있다. 첫 번째는 러시아 사업 매각 같은 비핵심 자산 매각과 200억 달러 프로그램의 일환으로 2025년 중 130억 달러의 자사주 매입을 포함한 자본 환원이다.

두 번째는 서비스 부문(2025년 유형자본이익률 28.6%)과 자산관리 부문(12.1%)에 더 큰 비중을 두고, 마켓 부문은 리스크 테이킹 사업이 아닌 수수료 엔진으로 유지하는 믹스 전환이다. 세 번째 레버는 추가 디지털화와 단순화를 통한 비용 규율과 영업 레버리지로, 경영진은 2026년 효율성 비율 목표를 4분기 63%에서 약 60%로 낮추고 있다.

종합하면 지속적인 자사주 매입, 서비스 및 자산관리 부문 성장, 점진적 효율성 개선에 힘입어 2026년 유형자본이익률이 현재 수준 대비 개선될 것으로 예상하는 것이 합리적이다. 그러나 7.7%가 새로운 정상이 될 가능성은 낮지만, 지속 가능한 10% 유형자본이익률 달성은 여전히 어려운 과제다. 이는 완벽한 실행과 양호한 신용 환경에 달려 있기 때문이다. 특히 신용카드 금리 10% 상한제의 테일 리스크를 고려하면, 이는 카드와 스프레드에 대한 은행의 2026년 가이던스를 뒷받침하는 핵심 엔진 중 하나를 직접 압박할 것이다.

밸류에이션은 시티그룹의 수익률 한계를 반영한다

그럼에도 불구하고 경쟁사들보다 훨씬 낮은 구조적으로 낮은 유형자본이익률은 시티그룹의 할인된 밸류에이션을 합리적으로 정당화한다. 자본비용을 지속적으로 상회하는 수익률을 창출하는 은행들과 달리, 시티그룹은 아직 두 자릿수 유형자본이익률을 지속할 수 있음을 입증하지 못했으며, 이는 자연스럽게 시장이 기꺼이 지불하려는 배수에 상한선을 둔다.

작성 시점 기준 시티그룹이 약 2018억 달러의 시가총액으로 거래되고 있고, 4분기 주당 유형장부가치가 약 97달러로 보고된 점을 감안하면, 현재 주가는 약 1.1배의 주가순자산비율로 거래되고 있다. 이는 웰스파고와 JP모건체이스 같은 경쟁사들에 비해 의미 있는 할인을 나타내며, 이들은 약 2~3배 높은 배수로 거래되고 있다. 그러나 이러한 격차는 주로 각 비즈니스 모델의 수익성과 수익률 프로필의 구조적 차이를 반영한다.

요컨대 시티그룹의 유형장부가치를 상회하는 밸류에이션은 대형 경쟁사들 중 여전히 가장 낮은 유형자본이익률을 기록하는 은행으로서는 다소 불편하게 느껴진다. 동시에 현재 배수는 이미 영업 개선에 대한 일부 기대와 가까운 미래에 유형자본이익률이 두 자릿수 수준으로 수렴할 명확한 경로를 내재하고 있다.

시티그룹은 매수인가

증권가의 시티그룹에 대한 컨센서스는 확실히 낙관적이다. 최근 3개월간 발표된 19개 애널리스트 의견 중 15개가 매수이고 4개가 보유다. 평균 목표주가는 130.78달러로 향후 12개월간 약 13%의 상승 여력을 시사한다.

시티그룹은 개선되고 있지만 투자 근거는 여전히 조건부다

시티그룹은 주요 미국 은행 중 내가 선호하는 장기 투자 대상이 아니다. 주로 지속적으로 낮은 유형자본이익률로 악화된 가장 큰 구조적 효율성 약점을 계속 보이고 있기 때문이다. 그럼에도 불구하고 은행은 4분기를 회복력 있는 위치에서 마감했고, 대규모 자사주 매입, 서비스 및 자산관리 부문의 지속적 성장, 개선된 효율성을 향한 신뢰할 만한 경로에 힘입어 실질적인 영업 진전 신호와 함께 2026년을 맞이하고 있다.

모든 것을 고려할 때 가장 합리적인 판단은 시티그룹이 최근 몇 년보다 나은 위치에 있지만, 수익률 프로필의 결정적인 구조적 전환을 입증하기에는 여전히 거리가 멀다는 것이다. 2026년 중 유형자본이익률이 두 자릿수 수준으로 수렴하는 것은 그럴듯해 보이지만, 그러한 수준을 달성하고 유지하는 것은 완벽한 실행, 양호한 신용 환경, 그리고 현재 주요 리스크로 부각되는 규제 충격의 부재에 여전히 크게 의존한다.

시티그룹이 더 이상 딥 밸류로 거래되지 않는 상황에서, 현재로서는 중립적 입장이 가장 논리적인 접근법이라고 판단한다.