투 하버스, 엇갈린 4분기 실적 속 유더블유엠 합병 강조

투 하버스 인베스트먼트(TWO)가 4분기 실적 발표를 진행했다. 주요 내용은 다음과 같다.

이번 실적 발표는 견고한 4분기 경제적 수익률과 강화된 유동성을 보여주면서도 스프레드 변동성, 배당 지속가능성, 시가평가 역풍에 대한 의문이 남아있어 신중하면서도 낙관적인 분위기를 반영했다. 경영진은 유나이티드 홀세일 모기지와의 합병이 가져올 전략적 이점을 강조하면서도 조정 전 연간 경제적 수익률 마이너스와 스프레드 변동에 대한 높은 노출도가 부담으로 작용하고 있음을 인정했다.

UWM과의 전략적 합병 및 MSR 규모 확대

투 하버스는 유나이티드 홀세일 모기지와의 합병 계획을 핵심 전략적 촉매제로 부각시키며, 합병 후 4000억 달러 규모의 MSR 포트폴리오를 전망했다. 이는 라운드포인트의 서비싱 플랫폼과 UWM의 대출 실행력을 결합한 것이다. 경영진은 이번 결합을 성장 동력으로 규정하며, 대출 실행량 증가, 재확보율 개선, 서비싱 수익성 향상이 기존 하이브리드 모델의 자본 집약성과 변동성을 상쇄할 것으로 내다봤다.

견고한 분기 경제적 수익률

4분기 경제적 수익률은 3.9%를 기록했으며, 주당 0.34달러의 보통주 배당을 지급했음에도 주당 순자산가치가 11.04달러에서 11.13달러로 상승했다. 주당 0.48달러, 총 5040만 달러의 포괄손익은 시장이 연말에 덜 우호적인 상황에서도 규율 있는 유동화 스프레드와 자산 선택이 성과를 냈음을 보여줬다.

포트폴리오 성과... 모기지 자산 우수한 실적

4분기 모기지 보유자산은 헤지 수단을 능가하는 성과를 냈으며, 132억 달러 규모의 포트폴리오는 현재 쿠폰 스프레드가 약 30bp 축소되고 옵션조정 스프레드가 23bp 개선되면서 수혜를 입었다. 이러한 랠리가 RMBS 가치평가를 끌어올렸지만, 경영진은 스프레드가 현재 역사적으로 타이트한 수준에 있어 추가적인 순자산가치 상승 여력이 제한적이라고 경고했다.

소비자 직접 대출 채널 기록적 성장

소비자 직접 대출 채널은 전 분기 대비 90% 급증하며 1차 및 2차 담보대출 9400만 달러, 파이프라인 대출 3800만 달러, 중개 2차 담보대출 5850만 달러를 실행했다. 경영진은 DTC를 전통적인 코레스폰던트 흐름이 둔화되는 가운데에도 고마진 대출을 확보하고 MSR 재확보를 강화하는 민첩한 엔진으로 규정했다.

유동성 및 자본 조치 개선

유동성은 현금 8억 달러 이상으로 급증했으며, 2026년 1월 15일 전환사채 2억6190만 달러 상환에 힘입었다. 환매조건부채권 시장은 SOFR 플러스 약 23bp, 평균 만기 54일로 안정세를 유지했다. 대차대조표 정리로 투 하버스는 높은 자금조달 비용에 대응하거나 합병 통합과 관련된 기회를 포착할 수 있는 유연성을 확보했다.

MSR 포트폴리오 건전성 지표

서비싱 자산은 회복력을 유지하며 MSR 가격 배수 5.8배, 60일 이상 연체율 1% 미만, MSR CPR 6.4%를 기록했다. 4분기에 약 4억 달러 UPB의 플로우 및 재확보 MSR이 결제되어 회사가 전체 서비싱 익스포저를 축소하는 가운데에도 유기적 보충에 대한 지속적인 규율을 보여줬다.

리스크 관리 및 방어적 포지셔닝

경제적 부채비율은 경영진이 레버리지를 줄이고 스프레드 변동성을 헤지하기 위해 MSR-RMBS 페어링 구조를 유지하면서 약 7배로 하락했다. 경영진은 타이트한 스프레드를 감안할 때 방어적 포지셔닝이 중요하다고 강조하며, 연말 랠리 이후 추가 스프레드 변동에 대한 민감도가 높아졌음을 지적했다.

2025년 연간 경제적 수익률 마이너스(조정 전)

강력한 분기 실적에도 불구하고 2025년 연간 순자산가치 대비 경제적 수익률은 마이너스 12.6%를 기록했다. 이는 시가평가 손실, MSR 매각, 주당 3.50달러의 소송 비용을 반영한 것이다. 해당 비용을 제외하면 연간 수익률은 플러스 12.1%를 기록했을 것이다. 이러한 대조는 비경상 항목과 높은 변동성이 분기별 안정적인 실행에도 불구하고 헤드라인 수익률을 크게 흔들 수 있음을 보여준다.

자체 서비싱 축소 및 매각 활동

투 하버스는 100억 달러의 MSR을 추가 매각하여 제3자 서브서비싱을 400억 달러로 늘리고 자체 서비싱을 약 1760억 달러에서 1620억 달러로 축소했다. 이러한 전환은 자본을 확보하고 운영 리스크를 줄이지만 순 서비싱 수익도 낮추어 UWM 파트너십을 통한 규모 확대의 근거를 강화한다.

순이자 및 서비싱 수익 감소와 시가평가 영향

순이자 및 서비싱 수익은 MSR 처분, 플로트 수익 약화, 잔액 감소로 하락했으며, 수익률 곡선 가파름과 MSR 런오프 가속화로 시가평가 이익이 1550만 달러 감소했다. 경영진은 이러한 압력을 일시적인 것으로 규정했지만 단기 배당 계산을 복잡하게 만든다고 인정했다.

RMBS 스프레드 축소로 상승 여력 감소

RMBS 스프레드의 급격한 축소와 역 IO 포지션 청산은 향후 수익률을 압박하며, 스프레드 압축을 통한 추가 순자산가치 확대 여지가 거의 없다. 경영진은 밸류에이션이 늘어난 상황에서 건파우더를 보존하는 것을 선호하며 더 나은 진입 시점을 기다릴 수 있다고 시사했다.

조기상환 증가 및 스프레드 민감도 상승

MSR CPR은 0.4포인트 상승한 6.4%를 기록했고 특정 풀 CPR은 8.6%로 상승하여 스프레드 민감도가 높아졌다. 25bp 스프레드 축소 시 자기자본이 이전 2.3%에서 3.7% 변동한다. 조기상환의 소폭 증가는 금리 변동성이 억제되어 있지만 급등 가능성이 있는 상황에서 신중한 헤지 조정의 중요성을 강조한다.

배당 및 수익률 전망 불확실성

향후 정적 수익률은 포트폴리오 수준에서 6.9~10.2%, 보통주 자기자본 기준 5.8~11.1%로 축소되었으며, 분기 주당 정적 수익률은 0.16~0.31달러로 가이던스를 제시했다. 경영진은 배당 결정은 스프레드 상황이 명확해진 후 분기 후반에 내릴 것이라고 밝혀 소득 지속가능성에 대한 투자자 불확실성을 부각시켰다.

거시경제 및 변동성 리스크

경영진은 비정상적으로 안정적인 금리 변동성 국면을 지적했다. 10년물 스왑의 1개월 실현 변동성은 하위 5분위에 위치한다. 연준의 정책 서프라이즈나 리더십 교체가 있을 경우 스프레드가 빠르게 확대되고 자금조달 시장을 시험할 수 있다고 경고했다. 민감도 지표가 상승하는 가운데 회사는 변동성이 정상화되기 전 과도한 확장을 경계하고 있다.

향후 전망 가이던스

가이던스는 자본의 약 65%를 서비싱에 배치하고(목표 정적 수익률 10~13%) 나머지를 증권에 배치하여(10~14%) 혼합 정적 포트폴리오 수익률 6.9~10.2%, 보통주 자기자본 기준 5.8~11.1%를 달성할 것으로 전망한다. 경영진은 합병 후 MSR 규모 4000억 달러, 안정적인 MSR 가격, 1% 미만 연체율, 충분한 유동성(현금 8억 달러 이상, 미사용 MSR 금융 여력 11억 달러), 경제적 레버리지 목표 7배를 재확인하면서도 높아진 스프레드 민감도와 시장 상황 변화에 따른 배당 재평가 필요성을 인정했다.

실적 발표는 신중한 어조로 마무리되었다. 투 하버스는 4분기 전술적 성과와 앞으로의 혁신적인 합병 경로를 축하했지만, 타이트한 스프레드, 소폭 상승하는 조기상환, 수익률 및 배당 전망을 흐리는 불확실성에 대해 경계를 늦추지 않았다. 투자자들은 더욱 강력한 MSR 플랫폼과 강화된 유동성을 2025년에도 여전히 상당한 스프레드 및 수익 변동성 리스크를 안고 있다는 현실과 저울질해야 하는 상황이다.