월마트의 `마진 기적`이 강세장 주도권 잡아

월마트 (WMT) 주식은 올해 초 빠르게 시가총액 1조 달러를 돌파했다. 그러나 2월 13일 사상 최고치를 기록한 후 실적 발표일까지 약 8% 하락했으며, 이후 잠시 1조 달러 수준을 회복하기도 했다.

그러나 최근 하락은 실적 부진 때문이 아니었다. 오히려 최근 분기 실적(4분기)에서 월마트는 다시 한번 강력한 매출 회복력을 보여주며 전자상거래 성장을 가속화했고, 고소득 소비자층을 점점 더 확보하고 있다. 대신 시장 반응은 기대치에 관한 것으로 보인다. 구체적으로 회사의 전망 가이던스가 실적 발표 전 후행 주가수익비율 50배에 가까운 밸류에이션을 정당화할 만큼 충분히 강력한지에 대한 의문이었다.

구조적 개선과 밸류에이션 기대치 사이의 이러한 긴장이 이제 월마트 투자 논리의 중심에 자리잡고 있다. 투자자들은 월마트가 더 높은 멀티플을 받는 기업으로 영구적인 전환을 겪고 있는지, 아니면 단순히 실현되기까지 더 오래 걸릴 수 있는 가속화를 주가에 반영하고 있는지 의문을 제기하고 있다.

중요한 것은 광고, 리테일 미디어, 마켓플레이스, 자동화 전반에 걸친 회사의 고마진 플랫폼 확장이 순수한 거래형 소매업체에서 하이브리드 모델로의 전환을 시사한다는 점이다. 이는 고마진 매출 비중 증가를 설명하는 데 도움이 된다. 소위 "마진의 기적"이다.

만약 이러한 구조적 전환이 실제로 아직 초기 단계에 있다면, 현재의 하락은 시장이 가정하는 것과는 다른 의미를 가질 수 있다. 현 단계에서 나는 이 주식에 대해 낙관적이지만, 밸류에이션은 여전히 핵심 논쟁거리로 남아 있다.

더 높은 멀티플을 받는 기업으로의 월마트 진화

수년간 월마트는 주로 저소득층 소비 감소 논리로 인식되고 가격이 책정되었다. 이제 공식적으로 선별된 1조 달러 클럽에 합류하면서 내러티브가 변화했으며, 더 나은 방향으로 변화했음이 분명하다.

오늘날 월마트가 저소득 가구에게 여전히 가치 플레이로 남아 있다고 말하는 것은 충분히 공정하지만, 고소득 소비자를 위한 옴니채널 플레이이기도 하며, 성장하는 리테일 미디어 및 마켓플레이스 스토리는 말할 것도 없다. 현재 미국 소비자 환경에서 상위 10% 소비자가 전체 지출의 거의 절반을 차지하는데, 이는 연간 10만 달러 이상을 버는 가구가 점유율 증가를 주도하고 있다는 월마트의 최근 실적 발표 후 논평과 완벽하게 일치한다.

내가 보기에 이것은 우연히 일어난 일이 아니다. 지난 몇 년 동안 월마트는 전자상거래에서 아마존 (AMZN)의 경쟁자로서 입지를 다져왔으며, 의류와 같은 카테고리에서 타겟 (TGT)과 같은 업체로부터도 점유율을 빼앗아왔다. 현 시점에서 월마트는 기본적으로 소득 계층, 카테고리, 채널 전반에 걸쳐 경쟁하고 있다. 그리고 광고, 리테일 미디어, 기술 측면의 더 나은 실행을 통해 마진을 더 높일 여지가 여전히 충분하다.

수익성이 마침내 레버리지를 보여주고 있다

실적 발표 후 반응이 초기에는 부정적이었지만, 이는 기대에 못 미치는 것으로 인식된 2027 회계연도 가이던스 때문이었다. 순매출은 3.5%에서 4% 성장할 것으로 예상되고 영업이익은 6%에서 8% 사이로 증가할 것으로 예상된다. 나는 중요한 점을 강조하고 싶다. 4분기에 영업이익 성장률이 매출을 명확히 앞질렀으며, 이러한 역학은 다음 회계연도에도 계속될 가능성이 높다.

4분기 매출은 1,734억 달러로 전년 대비 4.9% 증가했으며, 미국 동일매장 매출은 4.6% 상승했다. 한편 조정 영업이익은 10.8% 증가한 73억 달러를 기록했다. 이는 매출 성장률의 두 배 이상이다.

매출 강세는 주로 글로벌 전자상거래 성장률 23%(미국 전자상거래는 27% 증가)에 의해 주도되었다. 이 생태계 내에서 광고와 멤버십은 현재 영업이익의 약 3분의 1을 차지하며, 리테일 미디어는 약 60%의 마진으로 운영되고 있다. 다시 말해 월마트의 투자 논리는 더 이상 전통적인 저마진 식료품 소매업체 모델에 맞지 않는다.

자동화도 계속 확대되고 있으며, 매장 화물 침투율은 약 60%, 전자상거래 풀필먼트의 약 50%가 자동화되었다. 이는 마진 확대 스토리가 여전히 초기 단계에 있을 수 있음을 시사한다.

진짜 "문제"는 타이밍 대 밸류에이션이었다. 후행 주가수익비율 거의 50배에서 시장은 가이던스에 두 자릿수 영업이익 성장이 포함되기를 원했거나, 적어도 덜 보수적인 톤을 원했던 것으로 보인다. 특히 이제 수익성이 레버리지를 보여주고 있기 때문이다. 나는 그러한 궤적이 달성 가능하다고 믿지만, 완전히 실현되기까지는 더 많은 시간이 걸릴 수 있다.

1분기의 경우 컨센서스 주당순이익은 현재 0.66달러로 8.4% 성장을 의미하며, 이는 4분기 이전 기대치보다 약 2.5% 낮다. 마찬가지로 2027 회계연도 주당순이익 추정치는 주당 2.92달러로 1.5% 하향 조정되었다. 그리고 높은 밸류에이션을 받는 주식이 하향 조정에 직면하면 단기적으로라도 멀티플이 압축되는 경향이 있다.

낮은 멀티플을 기다리지 않는다

월마트가 더 이상 주가수익비율 30배 수준에서 거래되어야 하는 자산의 프로필에 맞지 않는다는 것이 내게는 매우 명확해 보인다. 지난 몇 년 동안 멀티플에 명확한 구조적 변화가 있었으며, 이는 주로 비즈니스 품질 개선에 의해 정당화되었다.

역사적으로 월마트는 마진이 압박받는 소매업체로 운영되었으며, 소비 사이클에 매우 민감했다. 그러나 회사가 제공한 것, 특히 2025년 내내 광고, 리테일 미디어, 마켓플레이스, 자동화에서 제공한 것은 순수한 거래형 모델에서 의미 있는 고마진 플랫폼 구성 요소를 갖춘 하이브리드 모델로의 전환을 나타낸다.

이러한 전환은 월마트가 더 높은 마진 점유율을 확보할 수 있었던 이유를 설명하는 데 도움이 된다. 내 견해로는 이러한 발전이 비즈니스의 경기순환 위험을 실질적으로 감소시키며, 코스트코 (COST) 수준의 멀티플에 가까운 약 50배 범위로의 구조적 재평가를 정당화할 수 있다. 이는 2020년 이전 밸류에이션 역사를 훨씬 상회하는 수준이다.

그렇긴 하지만 관망하며 낮은 멀티플을 기다리는 것은 다음 복리 성장 구간을 놓칠 수 있음을 의미할 수 있다. 만약 하이브리드 모델이 점점 더 순이익으로 흘러들어가면서 영업이익이 향후 몇 년 동안 두 자릿수에 가깝거나 그 수준으로 계속 성장한다면, 영업 레버리지는 향후 3년 동안 약 30%의 누적 주당순이익 성장을 뒷받침할 수 있다. 멀티플이 다소 압축되더라도 총 수익률은 여전히 수용 가능할 수 있다.

나는 주가수익비율 약 50배가 저렴하다고 주장하는 것이 아니다. 그러나 월마트가 구조적으로 높은 멀티플을 유지할 가능성이 단기적으로 약 30배를 재방문할 가능성보다 훨씬 더 높아 보인다.

월마트 주식은 매수, 매도, 보유인가

다소 실망스러운 4분기 이후 반응에도 불구하고 월마트에 대한 컨센서스는 여전히 명확히 낙관적이다. 이 주식을 커버하는 29명의 애널리스트 중 27명이 매수 등급을 부여했으며, 단 2명만이 보유 등급을 부여했다. 여러 차례의 목표주가 상향 조정에 따라 평균 목표주가는 현재 138.50달러로, 이는 향후 1년간 약 9%의 상승 여력을 시사한다.

구조적으로 더 강해진 월마트

나는 월마트의 2027년 가이던스에 어느 정도 숨겨진 보수성이 있다고 믿는다. 회사는 명백히 순수한 거래형 모델에서 더 하이브리드 모델로 전환하고 있으며, 마진 확대 사이클에 진입할 실질적인 선택권을 가지고 있다. 이는 불과 몇 년 전만 해도 저소득 소비자에 대한 주요 노출을 고려할 때 가능성이 낮아 보였을 것이다.

위험에 대한 인식이 명확히 진화했으며, 내 견해로는 이것이 구조적으로 더 높은 멀티플을 뒷받침한다. 밸류에이션이 여전히 높긴 하지만, 나는 현재의 하락이 단기 멀티플 압축을 넘어 볼 의향이 있는 장기 투자자들에게 합리적인 위험-보상을 제공한다고 보며, 이는 궁극적으로 이 주식에 대한 나의 낙관적 입장을 뒷받침한다.