`이건 말도 안 돼`... 투자자, 샌디스크 주식에 대해 발언

샌디스크(NASDAQ:SNDK) 주가가 지난 1년간 4,000% 이상 급등하며 놀라운 상승세를 보이고 있다. 이러한 대규모 랠리는 AI 관련 NAND 수요 증가와 420억 달러 규모의 장기 하이퍼스케일러 계약으로 인해 NAND의 경기순환성이 완화되었다는 전망에 힘입은 것이다. 또한 현재의 매출총이익률이 지속적인 구조적 변화를 반영한다는 평가도 받고 있다.

그러나 이러한 실적이 비즈니스 모델의 지속 가능한 개선을 의미하는 것일까, 아니면 업계 역사상 가장 극단적인 경기순환 정점을 나타내는 것일까? 투자자 루이 제라드는 후자일 가능성이 있다고 본다.

최근 분기 실적 발표에서 나온 모든 놀라운 지표 중에서 제라드는 78.4%의 매출총이익률이 "가장 충격적인 지표"라고 말한다. 이 수준은 일반적으로 강세로 간주되는 NAND 업계의 통상적인 30~40% 범위를 훨씬 상회한다. 제라드에 따르면 78%에 가까운 이익률은 상품 시장 경쟁의 일반적인 역학에서 일시적으로 벗어났음을 의미한다. 불과 4분기 전 22.5%에서 급등한 것은 반도체 부문에서 역대 최대 규모의 이익률 확대 중 하나로 꼽힐 수 있다. 그러나 이러한 급등은 데이터센터 사업과 밀접하게 연관되어 있으며, 해당 부문 매출은 대용량 엔터프라이즈 SSD 수요에 힘입어 전년 대비 645% 증가한 14억 7,000만 달러를 기록했다.

한편 샌디스크는 밸류에이션을 뒷받침하기 위해 메모리 업계의 역사적 경기순환성을 줄이기 위한 장기 공급 계약을 중심으로 한 "신규 비즈니스 모델"을 홍보해왔다. 재무 보증이 뒷받침되는 이러한 다년 계약은 2027 회계연도 비트 출하량의 절반 이상을 커버할 것으로 예상된다. 그러나 제라드는 계약의 장기 부분이 고정 가격이 아닌 변동 가격을 사용한다는 점에서 회의적이다. 결과적으로 계약이 고객 이탈을 방지하는 효과는 있지만, 특히 삼성과 SK하이닉스 같은 경쟁사의 신규 NAND 공급이 2026년에 증가함에 따라 향후 가격 하락으로부터 샌디스크를 보호하지는 못한다.

제라드의 우려는 시장이 샌디스크의 420억 달러 규모 RPO(잔여 이행 의무)를 마치 고정 가격 매출인 것처럼 평가하고 있을 수 있다는 점이다. 역사적으로 NAND 업계 정점은 일반적으로 12~18개월 내에 급격한 이익률 압박으로 이어졌다. AI 기반 스토리지 수요가 이번 사이클을 다소 다르게 만들 수 있지만, 마이크론과 SK하이닉스를 포함한 주요 업체들은 여전히 2027년과 2028년에 가동될 신규 생산능력에 막대한 투자를 하고 있어 2019년과 2023년에 목격된 것과 유사한 또 다른 공급 과잉 사이클의 위험이 증가하고 있다.

현재 시장은 AI 워크로드가 향후 수년간 막대한 양의 NAND 스토리지를 필요로 할 것이라는 믿음에 사로잡혀 있다. 이러한 믿음은 공급 부족 전망과 결합되어 샌디스크의 "터무니없는" 4,000% 이상의 랠리를 견인하는 데 도움이 되었다. 그러나 제라드는 상품 NAND 생산업체가 특히 공격적인 경쟁사들이 기술 및 생산 격차를 계속 좁히는 상황에서 80%에 가까운 매출총이익률을 지속적으로 유지할 수 있다고 믿기 어렵다고 본다.

"이전 사이클과 이번 사이클이 NAND 역사상 가장 가파른 이익률 확대였다는 사실을 고려할 때, 하락폭 역시 가장 가파를 수 있다"고 투자자는 요약했다. 따라서 제라드는 해당 주식에 대해 매도 의견을 제시한다. (제라드의 실적 기록을 보려면 여기를 클릭)

그러나 이러한 견해는 증권가 애널리스트들로부터 지지를 받지 못하고 있다. 실제로 매수 13건 대 보유 3건의 혼합 의견을 바탕으로 주식은 강력 매수 컨센서스 등급을 받고 있다. 그러나 애널리스트들은 빠르고 격렬한 SNDK 랠리를 쫓아가기에 충분히 빠르지 않으며, 평균 목표주가 1,409.06달러는 현재 수준에서 약 11% 하락 여력을 시사한다. (SNDK 주가 전망 참조)

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