코인베이스... 훌륭한 크립토 스토리 보유했지만 1분기 실적 부진으로 약세 전망 유지

코인베이스 (COIN)는 점점 더 야심찬 크립토 생태계를 구축하고 있지만, 1분기 실적 부진 이후 나는 약세 입장이다. 5월 7일 발표된 실적은 베이스부터 파생상품, 예측 시장에 이르기까지 전략적 화제를 풍부하게 제공했지만, 실제 수치는 이야기를 방어하기 훨씬 어렵게 만들었다. 이러한 괴리는 매우 중요한데, 이 암호화폐 거래소 기업이 여전히 생태계 진전이 약화된 거래 활동, 감소하는 거래 수수료 수익, 그리고 훨씬 더 나쁜 순이익을 쉽게 능가할 수 있다는 듯이 평가받고 있기 때문이다.

내게 이번 분기는 실제 재무 성과보다 서사가 더 빠르게 개선되고 있다는 우려를 강화시켰다. 그것이 내가 코인베이스 주식에 약세인 이유다.

긍정적 요소... 시장 점유율과 베이스의 부활

공정하게 평가하자면, 브라이언 암스트롱과 그의 팀은 단순히 토큰을 사고파는 것을 훨씬 넘어선 강력한 생태계를 구축했다. 어제 발표된 1분기 실적에서 코인베이스는 암호화폐 거래량 시장 점유율에서 사상 최고치인 8.6%를 기록했다. 투자자들은 분명히 "모든 것을 거래하는 거래소" 전환에 매료되었다. 파생상품 사업도 마침내 좋은 성과를 내고 있으며, 소매 파생상품 수익만으로도 연간 2억 달러를 넘어섰다.

더욱 인상적인 것은 예측 시장 부문으로, 첫 두 달 만에 연간 1억 달러의 수익을 달성하여 회사 역사상 가장 빠르게 성장한 제품 중 하나가 되었다.

하지만 진짜 스타는 베이스다. 코인베이스의 레이어2는 거대 기업이 되어 전 세계 온체인 스테이블코인 거래량의 무려 62%를 처리하고 있다. 따라서 강세론을 뒷받침하자면, 코인베이스는 인공지능 에이전트가 USDC로 거래를 결제하는 "에이전트 경제"의 주요 인프라가 되고 있다. 2분기 구독 및 서비스 수익이 5억 6,500만 달러에서 6억 4,500만 달러 사이로 예상되는 가운데, 성장에 굶주린 투자자들이 여전히 머물러 있는 이유를 이해한다. 그들은 13분기 연속 조정 EBITDA 흑자를 달성한 회사를 보고 있으며, 이는 이론적으로 코인베이스가 어떤 환경에서도 생존할 수 있음을 증명한다.

냉혹한 현실... 감원과 대리 투자 함정

코인베이스에 대한 몇 가지 긍정적 측면에도 불구하고, 회사는 매출과 순이익 모두에서 월가 예상치를 밑돌았다. 매출은 14억 3,000만 달러로 10%나 부족했고, 순이익은 참담했다. 순손실이 3억 9,410만 달러로 주당순이익이 -1.49달러를 기록한 반면, 증권가는 0.29달러의 이익을 예상했다. 이는 "시장 변동성"으로 치부할 수 없는 엄청난 실적 부진이다.

총 매출은 전분기 대비 21% 감소했고, 거래량은 23% 급감했다. 세계 최고의 기술을 갖추고 있어도 사람들이 거래하지 않으면 코인베이스는 돈을 벌지 못한다는 것이 밝혀졌다.

여기에 최근 감원 소식이 더해졌다. 코인베이스는 전체 인력의 약 14%인 700명을 감축한다고 밝혔다. 경영진은 이를 "AI 네이티브" 운영 모델로의 전환의 일환으로 포장하려 하지만, 나는 그것이 전체 이야기라고 완전히 믿지 않는다. 내게 이것은 불가피한 비용 절감 조치로 보인다. 물론 조직을 슬림화하는 것이 장기적으로 좋을 수 있지만, 이 정도 규모의 감축은 보통 실질적인 고통 없이는 일어나지 않는다. 코인베이스가 더 긴 구조조정 기간에 접어들고 있는 것처럼 느껴지며, 이는 한동안 사업에 부담으로 작용할 수 있다.

또한 나는 비트코인 (BTC-USD)에 대해 강세이기 때문에, COIN이 BTC나 암호화폐 전체의 대리 투자 수단이라는 주장을 별로 받아들이지 않는다. 그 주장은 날이 갈수록 약해지고 있다. 비트코인 노출을 원한다면 그냥 비트코인을 사면 된다. 코인베이스는 규제 당국, 치열한 경쟁, 그리고 대형 거래소 운영에 따르는 모든 비용을 감당해야 한다. 비트코인은 그런 짐이 전혀 없다. 그렇다면 왜 중개인에게 프리미엄을 지불하는가, 특히 그 중개인이 여전히 현금을 태우고 있을 때 말이다.

밸류에이션 함정

이제 밸류에이션은 투자 논리가 진정으로 무너지는 지점이다. 코인베이스는 현재 시가총액 약 520억 달러에 거래되고 있으며, 일부 사람들은 여전히 이를 가치주라고 부른다. 1분기 잉여현금흐름이 기술적으로는 약 1억 6,500만 달러로 플러스였지만, 이는 미미한 수준이다. 이를 연간으로 환산하면 약 6억 6,000만 달러가 되는데, 이는 컨센서스 연간 추정치인 20억 달러와는 한참 거리가 멀다. 사실 나는 월가의 20억 달러 전망이 터무니없이 부풀려졌다고 믿는다.

설령 그들에게 의심의 여지를 주고 19억 5,000만~20억 달러를 달성한다고 가정하더라도, 주식은 선행 잉여현금흐름의 24배 이상에 거래되고 있다. 이는 방금 매출 실적을 놓치고 의미 있는 성장이 없는 회사에게는 가파른 배수다.

하지만 여기서 진짜 "조용한 살인자"는 주식기준보상이다. 1분기에만 주식기준보상은 엄청난 규모였다. 올해는 10억 달러를 넘을 가능성이 높다. 회사는 본질적으로 직원들에게 급여를 지급하기 위해 주식을 찍어내고 있으며, 분기마다 주주들을 끊임없이 희석시키고 있다. 주식기준보상을 현금흐름에 다시 더하면, "플러스" 잉여현금흐름이 건강한 사업 결과라기보다는 수학적 속임수에 가깝다는 것을 알 수 있다.

COIN은 매수, 매도, 보유인가

월가는 코인베이스에 대해 비교적 낙관적이며, 19개 매수, 3개 보유, 2개 매도 의견을 바탕으로 컨센서스 보통 매수 등급을 유지하고 있다. 또한 COIN의 평균 목표주가 242.57달러는 향후 12개월 동안 11.99%의 상승 여력을 시사하지만, 내 견해로는 회사의 문제가 많은 상황에도 불구하고 그렇다.

최종 의견

코인베이스는 내가 좋아하는 스토리의 일부를 가지고 있지만, 이 가격에 주식을 보유하고 싶을 만큼 충분하지는 않다. 베이스는 회사에 진정한 기술적 각도를 제공하고, 파생상품 사업은 점점 더 흥미로워지고 있다. 문제는 주요 사업이 여전히 암호화폐 거래 활동에 크게 의존하고 있으며, 그 배경이 다시 냉각되고 있는 것처럼 보인다는 것이다.

여기에 또 다른 실적 부진과 주식기준보상으로 인한 끊임없는 희석을 더하면, 오늘날의 부풀려진 밸류에이션에서 위험 대비 보상이 매력적이라고 생각하지 않는다. 당분간 나는 관망하겠다. 중개인에게 돈을 지불하기보다는 비트코인을 직접 보유하고 싶다.