코스트코, 3분기 실적 폭발 필요 없다... 안정적인 갱신율이면 충분할 듯

코스트코 홀세일 (COST)는 5월 28일 장 마감 후 회계연도 3분기 실적을 발표할 예정이지만, 투자자들의 신뢰를 유지하기 위해 반드시 화려한 실적이 필요한 것은 아니라고 본다. 사실 코스트코 주가는 2026년 들어 반등했지만, 다시 한번 매우 높은 밸류에이션에 거래되고 있다. 그러나 현재 주가수익비율은 여전히 회원제 수수료 모델의 회복력에 의해 뒷받침되는 것으로 보인다.

그래서 이번 분기 갱신율 추이가 매우 중요하다. 변동성을 겪은 후 지난 두 분기 동안 전 세계 갱신율이 이미 안정화되었을 가능성을 시사한다. 만약 3분기에도 이러한 추세가 지속된다면, 회원제 창고형 매장이 꾸준하고 질 높은 수익 성장을 계속 창출할 수 있다는 신뢰를 강화할 것으로 본다. 그래서 높은 밸류에이션에도 불구하고 COST에 대해 여전히 낙관적이다.

코스트코의 저마진 모델이 가장 큰 경쟁 우위

코스트코 비즈니스 모델에서 가장 흥미로운 측면 중 하나는 미국 내 다른 주요 소매업체들과 비교했을 때 마진 구조가 얼마나 다른지다. 지난 12개월 동안 코스트코의 매출총이익률은 12.9%에 불과했으며, 이는 월마트 (WMT)의 24.9%와 보다 순수한 비교 대상인 BJ's 홀세일 (BJ)의 18.6%보다 훨씬 낮다.

동시에 순이익률을 나란히 비교하면, 코스트코는 3%로 월마트와 사실상 동일하며 BJ's 홀세일보다 30bp 높다. 기본적으로 이는 코스트코가 제품에서 많은 돈을 벌 필요 없이 고객으로부터 많은 돈을 벌 수 있다는 것을 보여준다. 제품은 실제로 회원권과 관계를 위한 수단이지, 코스트코의 주요 수익 엔진이 아니다.

월마트, BJ's, 크로거 (KR), 타겟 (TGT)처럼 주로 상품 마진에 의존하는 대신, 코스트코는 거의 "서비스로서의 소매업"과 같은 모델로 운영된다. 다시 말해, 회사는 가치 제안을 강화하고 고객 유입을 늘리며 고객 충성도와 회원권 갱신을 높이기 위해 의도적으로 매우 낮은 매출총이익률을 유지한다.

코스트코가 프리미엄 밸류에이션을 받을 자격이 있는 이유

코스트코가 훨씬 낮은 매출총이익률에도 불구하고 월마트 및 BJ's와 비슷한 순이익률을 창출한다는 사실은 회사가 프리미엄 밸류에이션을 받을 자격이 있는 주된 이유다. 코스트코 주식은 선행 주가수익비율 약 51배에 거래되고 있으며, 이는 업계 평균인 20배 초반의 2.5배 이상이고 자체 역사적 평균보다도 높다.

이러한 프리미엄은 코스트코의 극도로 효율적인 비즈니스 모델을 반영한다. 빠른 재고 회전율이 각 판매 품목에서 얻는 낮은 마진을 보상하며, 회원 수수료가 전체 수익성의 상당 부분을 차지한다.

보다 정확히 말하면, 코스트코는 영업이익 중 회원 수수료가 차지하는 비중을 명시적으로 공개하지 않는다. 그러나 이 반복적인 수익원은 회사 영업이익의 대부분을 차지할 가능성이 높다.

가장 최근 분기에 코스트코는 순매출 682억 달러와 회원 수수료 수입 13억5000만 달러를 보고했으며, 영업이익은 26억 달러에 불과했다. 회원 수수료가 거의 100% 마진을 가진다는 점을 고려하면, 코스트코 영업이익의 절반 이상이 상품 판매 자체가 아닌 회원 수수료에서 나왔을 가능성이 높다.

3분기에서 가장 중요한 지표

회원 수수료가 영업이익의 주요 동력이라는 점에서 가장 좋은 부분은 코스트코 회원들이 예외적으로 충성도가 높다는 것이다. 그 결과 회사의 실적이 매우 예측 가능해진다. 그래서 다가오는 3분기 실적 발표를 앞두고 전 세계 회원 갱신율을 모니터링해야 할 가장 중요한 지표로 본다.

아래 차트에서 보듯이, 코스트코의 전 세계 갱신율은 2023년부터 작년 3월까지 놀라운 90.5%를 유지했다. 이 기간은 주가의 강한 상승과 일치했으며, 코스트코 주가는 약 60% 상승했다.

그러나 그 이후 분기들에서 갱신율이 소폭 하락하기 시작했다. 경영진에 따르면, 이는 주로 신규 디지털 회원의 비중이 증가했기 때문이며, 이들은 매장에서 가입한 회원들보다 다소 낮은 갱신율을 보이는 경향이 있다.

절대적인 수치로 보면 하락폭이 미미해 보일 수 있지만, 작년 초 주가수익비율이 60배 이상이었던 주식에게는 여전히 의미가 있다. 밸류에이션이 이렇게 높을 때, 코스트코의 가장 중요한 경제 엔진에서 작은 불일치 신호만 나타나도 투자 심리에 즉각적인 영향을 미칠 수 있다.

안정성만으로도 상승세를 이어갈 수 있다

작년 5월부터 올해 초까지 드물게 부진한 성과를 보인 후, 코스트코 주가는 지난 두 분기 동안 반등했다. 전 세계 회원 갱신율도 두 분기 연속 약 89%로 안정화된 것으로 보인다.

그렇긴 하지만, 경영진은 3분기 전 세계 갱신율이 어디에 도달할지 명시적으로 가이던스를 제시하지 않았다. 메시지는 더 미묘했다. 갱신율은 단기적으로 안정적으로 유지될 것으로 보이지만, 지표가 다시 개선되기 전까지 몇 분기 더 완만한 압력이 있을 수 있다.

올해 들어 코스트코 주가의 회복은 시장이 이미 회원 지표가 만족스러운 수준을 유지할 것으로 예상하고 있음을 시사한다고 본다. 다만 반드시 의미 있게 재가속되지는 않을 것이다.

증권가는 COST를 매수로 보는가

증권가의 컨센서스는 코스트코 홀세일 주식이 적극 매수라는 것이다. 지난 3개월 동안 COST를 커버한 22명의 애널리스트 중 15명이 매수를 추천하고, 6명이 보유 등급을 부여했으며, 1명이 매도를 추천했다. 최근 며칠간 몇 차례 목표주가가 상향 조정되었음에도 불구하고, 평균 목표주가는 현재 1102.19달러로, 현재 수준에서 0.72%의 완만한 상승 여력을 시사한다.

프리미엄은 여전히 정당해 보인다

3분기 실적 발표를 앞두고 코스트코의 전망을 긍정적으로 본다. COST가 여전히 매우 높은 멀티플에 거래되고 있지만, 주가는 이미 회원 수수료 엔진이 회복력을 유지하는 한 이러한 밸류에이션 수준에서 번창할 수 있음을 입증했다.

지난 몇 년간 이 엔진이 약간의 불일치 신호만 보여도, 그 영향은 거의 즉시 주가에 반영되었다.

경영진의 최근 발언을 바탕으로, 3분기는 회원 추이의 의미 있는 재가속보다는 지속적인 안정성을 가져올 가능성이 높다. 그것만으로도 강세 모멘텀을 유지하기에 충분하다고 본다.