코스트코, 실적은 계속 좋지만... 밸류에이션이 발목 잡아

코스트코(COST)는 계속해서 좋은 실적을 내고 있지만, 밸류에이션은 오류의 여지를 거의 남기지 않는다. 이것이 오늘날 코스트코 홀세일이 직면한 긴장이다. 사업은 여전히 소매업계에서 가장 높은 품질의 스토리 중 하나로 남아 있지만, 주가는 5월 중순 고점 대비 13% 이상 하락했다. 나는 하락 후에도 밸류에이션이 여전히 부담스러워 보이기 때문에 중립적이다.

코스트코의 매력은 복잡하지 않다. 가치, 신뢰, 대량 구매의 편리함, 강력한 자체 브랜드 제품, 그리고 회원들이 계속 찾게 만드는 보물찾기 같은 쇼핑 경험을 제공한다. 소비자들이 여전히 가치를 중시하는 환경에서 이 모델은 계속해서 매우 잘 작동하고 있다. 나의 망설임은 회사에 관한 것이 아니다. 투자자들이 여전히 지불해야 하는 가격에 관한 것이다.

또 다른 강력한 분기가 코스트코의 품질을 보여주다

또 다른 강력한 분기는 코스트코가 왜 그토록 희귀한 소매 복리 성장 기업으로 남아 있는지를 보여주었다. 최근 분기에 미국 동일매장 매출은 휘발유와 외환을 제외하고 6.8% 증가했으며, 전사 동일매장 매출은 6.6% 증가했다. 이미 연간 3,000억 달러 이상의 매출 규모로 운영되는 회사로서는 인상적인 수치다.

휘발유 사업도 고객 유입의 중요한 동력이었다. 높은 연료 가격은 더 많은 고객을 코스트코로 끌어들이는 데 도움이 되었고, 연료 부문은 가격과 물량 모두에 힘입어 20% 후반대의 성장을 기록했다. 코스트코는 또한 휘발유 마진이 압박을 받는 상황에서도 연료 가치 제안을 활용해 충성도를 구축했다.

내가 가장 좋아하는 점은 코스트코가 여전히 중요한 부분에서 승리하고 있다는 것이다. 바로 고객 유입과 지갑 점유율이다. 전 세계 고객 유입은 2.4% 증가했으며, 평균 구매액은 7.3% 증가했고, 휘발유와 외환을 제외하면 4.2% 증가했다. 신선식품은 특히 강세를 보이며 한 자릿수 후반대의 성장을 기록했는데, 이는 코스트코가 일상 카테고리에서 가치를 찾는 소비자들에게 여전히 공감을 얻고 있다는 것을 말해준다.

회원 증가율이 유일한 약점

회원 증가율은 그 외에는 매우 강력한 스토리에서 유일한 약점이다. 유료 회원은 전년 대비 4.1% 증가했지만, 이는 지난 분기의 4.7%와 그 전 분기의 5.2%에서 또 한 단계 하락한 수치다.

분명히 말하자면, 4%의 회원 증가율은 나쁘지 않다. 대부분의 소매업체는 이 수준의 충성도를 원할 것이다. 그러나 코스트코의 경우, 주가가 이미 일관된 우수성을 반영하고 있기 때문에 기준이 더 높다. 회원 증가율이 4%에서 5% 범위에 안착한다면, 다른 수익 동력이 가속화되지 않는 한 투자자들은 극단적인 배수를 지불하려 하지 않을 수 있다.

좋은 소식은 회원 수수료 수입이 건전하게 유지되고 있다는 것이다. 코스트코는 더 많은 회원을 표준 골드 스타 회원보다 비용이 더 높은 이그제큐티브 등급으로 유도하고 있다. 이그제큐티브 회원 증가율은 전체 회원 증가율을 앞질러 9.6% 증가했으며, 회원 수수료 수입은 외환을 제외하고 거의 10% 증가했다. 이것은 매우 코스트코다운 해결책이다. 가치를 높이고, 업그레이드를 장려하며, 혜택의 상당 부분을 가격 리더십에 재투자하는 것이다.

마진은 건전하게 유지되지만 상승 여력은 제한적으로 보인다

마진은 건전하게 유지되고 있지만, 나는 여기서 큰 실적 수정 스토리를 보지 못한다. 매출총이익률은 12.77%였고, EBIT는 28억 2,000만 달러로 예상치와 대체로 일치했으며, 마진은 4%였다. 3분기 희석 주당순이익은 4.93달러로 증권가 예상치인 4.97달러를 약간 밑돌았지만 전년 대비 약 15% 증가했다.

핵심 소매 사업은 시간이 지남에 따라 더 수익성이 높아졌다. 역사적으로 회원 수수료 수입은 EBIT의 약 70%를 차지했으며, 소매 운영 자체는 매우 얇은 마진을 창출했다. 오늘날 회원 수수료 수입을 제외한 핵심 소매 마진은 약 2.1%로 추정되며, 이는 10년 전의 약 두 배다.

이것은 의미 있는 개선이다. 그러나 코스트코의 문화는 회원들에게 가치를 돌려주는 것이다. 나는 경영진이 갑자기 가치 제안을 희생하면서 공격적인 마진 확대를 추구할 것으로 기대하지 않는다. 이것은 장기적인 해자에는 좋지만, 단기적인 상승 서프라이즈도 제한한다.

밸류에이션은 여전히 많은 것을 요구한다

밸류에이션은 주가의 최근 하락 후에도 여전히 투자자들에게 많은 것을 요구한다. 코스트코는 후행 12개월 기준 주가수익비율이 약 48배로 거래되고 있으며, 이는 섹터 중간값인 16배 근처와 비교된다. 또한 잉여현금흐름 대비 약 53.4배로 거래되고 있으며, 이는 섹터 중간값인 약 10배와 비교된다.

이것은 단순한 프리미엄이 아니라 매우 큰 프리미엄이다. 나는 왜 프리미엄이 존재하는지 이해한다. 코스트코는 소매업계에서 가장 신뢰할 수 있는 비즈니스 모델 중 하나, 충성도 높은 회원 기반, 강력한 경영진, 그리고 국제 확장을 위한 긴 활주로를 가지고 있다. 또한 불확실한 소비 환경에서도 잘 수행하는 경향이 있는데, 이는 가치 제안이 더욱 관련성이 높아지기 때문이다.

그러나 거의 48배의 수익 배수에서 시장은 이미 코스트코에게 수년간의 강력한 실행에 대한 신용을 주고 있다. 이는 실망의 여지를 거의 남기지 않으며, 특히 회원 증가율이 계속 둔화되거나 연료 및 믹스 압박이 보고된 마진에 부담을 준다면 더욱 그렇다. 이것이 내가 중립적인 이유다. 코스트코는 훌륭한 회사지만, 밸류에이션이 과도해지면 훌륭한 회사도 어려운 주식이 될 수 있다.

내 견해를 바꿀 수 있는 것은 무엇인가

내 견해를 바꿀 수 있는 것은 회원 증가율의 더 명확한 전환점, 더 강력한 갱신 추세, 또는 더 매력적인 진입점이다. 전 세계 갱신율은 3분기 연속 89.7%로 안정화되었지만, 이는 여전히 최근 역사적 수준보다 약간 낮다. 경영진은 일부 압박을 디지털 가입과 창고에서 더 멀리 떨어진 곳에서 가입하는 회원들에게 돌렸는데, 이들은 더 낮은 비율로 갱신하는 경향이 있다.

갱신율이 개선되고 유료 회원 증가율이 재가속된다면, 시장은 주식을 재평가할 의향이 더 클 수 있다. 특별 배당이나 주식 분할도 심리를 지지할 수 있지만, 이것들만으로는 오늘날의 밸류에이션에서 내가 낙관적이 되기에 충분하지 않다.

현재로서는 코스트코의 운영 실적이 여전히 우수하지만, 주식은 더 매력적인 위험/보상 구조를 만들기 위해 더 빠른 수익 성장이나 더 낮은 배수가 여전히 필요하다.

월가의 견해

팁랭크스에 따르면, 코스트코는 매수 16개, 보유 7개, 매도 1개 의견으로 보통 매수 컨센서스 등급을 받고 있다. 12개월 목표주가를 제시한 24명의 월가 애널리스트를 기준으로, 평균 목표주가는 1,104.95달러로, 최근 주가인 954.27달러 대비 약 15.79%의 상승 여력을 시사한다.

결론

코스트코는 세계에서 가장 잘 운영되는 소매업체 중 하나로 남아 있다. 회사는 계속해서 강력한 동일매장 매출, 꾸준한 고객 유입, 탄력적인 회원 수수료 수입, 그리고 건전한 수익 성장을 창출하고 있다. 가치 제안은 이 환경에서 소비자들이 원하는 것과 정확히 일치한다.

그럼에도 불구하고 나는 COST에 대해 중립적이다. 사업은 프리미엄을 받을 자격이 있지만, 현재 밸류에이션은 이미 그 품질의 많은 부분을 반영하고 있다. 회원 증가율이 둔화되고 주식이 여전히 매우 높은 배수로 거래되고 있는 상황에서, 나는 더 건설적이 되기 전에 더 나은 진입점을 기다리는 것을 선호한다.