아마존, 2분기 AI 투자 정당화 위해 AWS 실적 주목

아마존 (AMZN)은 2분기 자본지출 급증을 정당화하기 위해 AWS 실적이 필요하다. 시애틀에 본사를 둔 이 전자상거래 및 클라우드 대기업은 7월 30일 장 마감 후 2분기 실적을 발표할 예정이다. 회사는 간단하지만 중요한 질문에 직면해 있다. 막대한 AI 투자가 성과를 내기 시작했는가?

아마존웹서비스(AWS) 성장률은 1분기에 28%로 가속화됐고, 마진은 역사적 최고치 근처를 유지했다. 그러나 아마존의 자본지출은 영업이익보다 훨씬 빠르게 증가하고 있다.

주가가 의미 있게 상승하려면 AWS가 두 가지 측면에서 성과를 내야 한다고 본다. 성장률은 20%대 후반을 유지해야 하며, 영업마진은 현재 수준에 근접해야 한다. 투자자들은 또한 신규 설비가 광범위한 수요에 뒷받침되고 수익화에 가까워지고 있다는 명확한 신호를 원할 것이다.

전통적인 밸류에이션 지표로 볼 때, 아마존은 더 이상 완벽한 실행을 전제로 가격이 책정되지 않는다. 주가가 명백히 저렴하지도 않지만, 2분기 실적이 AI 투자 논리를 뒷받침한다면 상승 여력이 있는 밸류에이션이다. 현재로서는 낙관적 입장을 유지하며, 이 글에서 그 이유를 설명하겠다.

아마존의 AI 자본지출, 점진적 수익률 하락

아마존의 AI 자본지출(유형자산 순증가로 보고됨)은 점진적 수익률이 낮아지고 있는 것으로 보인다. 여러 사업에 대한 일반적인 헤드라인을 넘어, 회사의 핵심 투자 논쟁은 이제 주로 한 가지로 귀결된다고 본다. 급증하는 AI 인프라 비용이 AWS에서 충분히 강한 수익을 창출하고 있는가?

요약하자면, AWS의 영업이익은 2023년 246억 달러에서 2024년 398억 달러로 증가했다. 2025년에는 456억 달러로 소폭 증가하는 데 그쳤다. 반면 AWS의 자본지출은 965억 달러로 거의 두 배 증가했다.

이러한 대략적인 지표를 기준으로 할 때, 추정 점진적 수익률은 28.5%에서 단 6%로 하락했다. 이는 아마존과 같은 하이퍼스케일러가 지출하는 추가 1달러당 점진적 이익이 줄어든다는 견해를 뒷받침한다. 그러나 두 가지 중요한 단서가 있다. 2024년 수익률은 과대평가됐을 가능성이 높다. AWS의 이익 성장은 비용 절감과 서버 내용연수 추정치 변경에서도 비롯됐기 때문이다.

반대로 2025년 수익률은 과소평가됐을 가능성이 있다. 투자된 965억 달러의 상당 부분은 여전히 설치 중이거나 기간 말에 가까워서야 가동을 시작했다. 2025년에 구축된 데이터센터는 2026년과 2027년에 대부분의 매출을 창출할 것으로 보인다.

아마존 2분기에서 주목할 세 가지 핵심 동인

아마존의 2분기 실적 발표가 임박한 가운데, 컨센서스는 현재 주당순이익(EPS) 전년 대비 8% 이상 성장과 매출 16.9% 성장을 예상하고 있다. 그러나 전반적인 실적 상회를 넘어, 투자자들은 세 가지 핵심 동인에 주목할 것으로 본다.

첫 번째는 AWS가 막대한 자본지출이 새로운 성장 사이클을 뒷받침하고 있음을 확인할 수 있는지 여부다. 1분기에 AWS 매출은 전년 대비 28% 성장했으며, 이는 15개 분기 중 가장 빠른 성장률이었다. 경영진은 또한 AI 매출이 연간 150억 달러 규모를 넘어섰다고 밝혔다. 한편 AWS의 잔여 이행 의무로 표시되는 백로그는 3,640억 달러에 달했다. 이 수치에는 앤트로픽과의 새로운 계약이 포함되지 않았으며, 이 계약은 1,000억 달러 이상의 가치가 있다.

따라서 시장은 1분기가 일회성이 아니었다는 증거를 원할 것으로 보인다. 이상적으로는 AWS가 20%대 후반의 성장을 유지하거나 더욱 가속화해야 한다.

AWS 마진도 유지돼야

두 번째 핵심 동인은 AWS의 영업마진이다. 강력한 매출 성장만으로는 충분하지 않을 수 있다. 시장은 또한 이러한 성장이 더 높은 영업이익을 창출하고 있음을 확인해야 한다. 최소한 AWS 마진은 안정적으로 유지돼야 한다.

아래 차트가 보여주듯이, AWS의 영업마진은 2026년 1분기에 37.7%에 달했다. 이는 2025년 1분기에 기록한 약 39%의 최고치에 근접한 수준이다. 이는 매우 중요한데, 지금까지 자본지출 증가가 AWS의 수익성을 실질적으로 해치지 않았음을 보여주기 때문이다.

그러나 차트는 또한 마진이 2022년과 2023년에 약 24~25%로 하락했다가 회복됐음을 보여준다. 따라서 투자자들은 현재의 37.7% 마진을 당연하게 여겨서는 안 된다고 본다. 감가상각, 높은 메모리 비용, 신규 설비가 모두 손익계산서에 반영되기 시작하면서 마진에 압력을 가할 수 있다.

아마존의 자본지출, 명확한 회수 경로 필요

세 번째 핵심 동인은 아마존의 자본지출로, 이 역시 더 명확한 회수 경로를 보여줘야 한다. 시장은 이러한 지출이 실제 수요에 뒷받침되고 있다는 증거를 원하기 때문이다.

1분기에 아마존은 주로 AWS와 생성형 AI에 442억 달러의 현금 자본지출을 집행했다. 경영진은 미래 설비의 상당 부분이 이미 고객 약정으로 뒷받침되고 있어 확신한다고 밝혔다. 이것이 3,640억 달러 백로그가 특히 중요해지는 지점이다.

따라서 낙관적 신호는 반드시 지출 감소에서 나오지 않을 것이다. 대신 시장은 신규 설비가 이미 예약됐고, 백로그가 한두 개의 AI 연구소에 집중되지 않고 광범위하다는 신호를 찾을 것으로 보인다.

아마존 경영진은 또한 자본지출이 매출보다 훨씬 빠르게 증가할 때 잉여현금흐름이 압박을 받는다는 점을 공개적으로 인정했다. 회사는 이러한 자산이 가동된 후 몇 년이 지나면 잉여현금흐름과 투하자본수익률(ROIC)이 더 매력적이 된다고 주장한다.

따라서 시장은 아마존의 자체 AI 칩인 트레이니엄이 신규 설비 비용을 낮추고 있는지에 대한 더 많은 명확성을 원할 것이다. 트레이니엄이 중요한 이유는 아마존이 대규모로 연간 수백억 달러의 자본지출을 절감할 것으로 기대하기 때문이다. 또한 제3자 칩에 더 많이 의존하는 것과 비교해 수백 베이시스포인트의 마진 우위를 제공할 수 있다.

아마존의 밸류에이션, 상승 여력 남아

아마존의 밸류에이션은 여전히 상승 여력을 남겨두고 있다. 이전 글에서 현금흐름할인(DCF) 분석을 사용해 주당 약 286달러의 목표주가를 추정했다. 이는 시가총액 약 3조 800억 달러를 의미한다.

이 추정치는 부문별 합산 분석에 기반했다. AWS를 아마존의 소매 사업과 별도로 평가했다. 이는 여전히 다소 추측적인 작업이다. 그럼에도 불구하고 이 목표치는 합리적이라고 본다. 또한 AWS가 향후 5년간 연간 약 20% 성장한다는 상당히 보수적인 가정에 의존한다.

더 전통적인 밸류에이션 지표를 보면, 아마존은 후행 비GAAP 이익 기준 약 29.2배로 2분기 실적을 발표할 예정이다. 이 배수는 5년 평균보다 40% 이상 낮다. 이 수준에서 주가가 "저렴하다"고 말하지는 않겠다. 그러나 밸류에이션은 더 이상 완벽한 실행을 전제로 가격이 책정되지 않는 것으로 보인다.

내 견해로는 아마존 주식은 심각하게 저평가됐다기보다는 합리적으로 평가됐다. 여기서부터 상승 여력은 배수 확대보다는 AWS가 강력한 성장과 탄력적인 마진을 유지하는 데 더 많이 달려 있을 것이다. 2분기가 두 가지 측면 모두에서 성과를 낸다면, 286달러 목표주가는 여전히 합리적이라고 본다.

증권가는 AMZN을 매수로 보는가?

증권가는 AMZN 전망에 대해 거의 만장일치로 낙관적이며, 주식에 강력 매수 컨센서스 등급을 부여하고 있다. 지난 3개월간 발표된 46개 등급 중 45개가 매수이고, 단 1개만 보유다. 증권가의 아마존 평균 목표주가는 318.98달러로, 현재 수준에서 36.51% 상승 여력을 시사한다.

아마존, 합리적 밸류에이션으로 2분기 맞아

아마존은 합리적인 밸류에이션으로 2분기를 맞이하지만, 실적 기대치는 상당히 높다고 본다. 주가가 의미 있게 상승하려면 AWS가 20%대 후반의 성장을 유지하면서 마진을 현재 수준 근처로 유지해야 할 것으로 보인다. 시장은 또한 아마존의 막대한 AI 지출이 수요에 뒷받침되고 회수에 가까워지고 있다는 명확한 증거를 원할 것이다. 2분기가 이러한 점들에서 성과를 낸다면, 낙관적 전망과 286달러 목표주가는 여전히 유효하다고 본다.