스페이스엑스, 어닝 비트 달성했지만 락업 해제로 주가 하락 우려

스페이스X (SPCX)가 2분기 실적 전망치를 상회했지만, 임박한 주식 매각 제한 해제가 여전히 주가를 끌어내릴 수 있다. 회사는 이미 시장이 들뜬 상태에서 실적 발표를 맞이했다. SPCX 주가는 장중 거의 10% 급등했으나, 장 마감 후 약 7% 하락했고 다음 날 거의 14% 하락했다. 실적 발표 전 랠리가 빠르게 원점으로 돌아간 셈이다.

텍사스주 스타베이스에 본사를 둔 이 우주 탐사 기업의 분기 실적 자체는 견조했다. 매출은 거의 두 배 증가했고, 조정 EBITDA는 거의 세 배 증가했다. 그러나 인공지능(AI)에 대한 예상보다 높은 지출이 축제 분위기에 찬물을 끼얹었고, 잉여현금흐름(FCF)과 스페이스X의 대규모 투자 수익률에 대한 새로운 의문을 제기했다.

이것이 문제의 절반에 불과할 수 있다. 주식 매각 제한 해제가 이제 방 안의 코끼리가 되었으며, 대규모 주식 블록이 곧 매각 가능해진다. 여기에 하늘 높은 밸류에이션, 공격적인 목표, 그리고 오차 허용 범위가 거의 없는 상황을 더하면, 강세론은 줄타기를 시작한다. 이러한 이유로 필자는 SPCX를 매도로 평가한다.

스페이스X 분기 실적은 주가 반응보다 양호

스페이스X의 분기 실적은 주가 반응이 시사하는 것보다 훨씬 양호했다. 공정하게 말하자면, 회사가 거의 1조5000억 달러의 가치를 지닌다고 상상하기는 여전히 어렵다. 그럼에도 회사는 첫눈에 강력한 실적을 달성했다.

요약하자면, 스페이스X는 매출 78억1000만 달러를 기록하여 컨센서스를 9억8700만 달러 상회했다. 매출은 전년 동기 대비 92% 증가했다. 동시에 조정 EBITDA는 35억4000만 달러에 달해 전년 동기 대비 거의 세 배 증가했다. AI 부문 매출은 25억6000만 달러로 증가했다. 이러한 증가는 주로 새로운 클라우드 인프라 서비스와 Grok 및 X 구독 증가에 힘입은 것이다.

주로 스타링크에서 발생하는 연결성 매출은 전년 동기 대비 66% 증가한 42억9000만 달러를 기록했다. 영업이익은 9억2300만 달러에서 16억6000만 달러로 증가했다. 그 결과 이 부문의 영업이익률은 35.6%에서 38.7%로 확대됐다.

한편 우주 부문 매출은 발사 횟수가 줄었음에도 전년 동기 대비 29% 증가했다. 전반적으로 이는 실망스러운 성장 분기와는 거리가 멀었다.

스페이스X의 성장에는 184억 달러의 대가가 따랐다

그러나 여전히 근본적인 문제가 있다. 스페이스X의 강력한 성장에는 183억7000만 달러의 자본적 지출이 수반됐다. 이 중 158억3000만 달러가 AI에 투입됐다. AI 자본적 지출은 예상보다 약 21% 높았다. 주요 놀라움은 지출 규모의 엄청난 크기와 AI에 대한 과도한 집중이었다.

예상보다 높은 AI 지출은 당연히 FCF에 큰 부담을 주었다. 스페이스X는 2분기 동안 24억2000만 달러의 영업현금흐름을 창출했다. 그 결과 FCF는 -159억5000만 달러를 기록했다. 상반기 FCF는 약 -280억 달러였다.

AI 부문은 조정 EBITDA가 플러스를 기록했음에도 여전히 12억6000만 달러의 영업손실을 기록했다. 한편 우주 부문은 5억4200만 달러의 영업손실을 보고했다. 스페이스X CFO 브렛 존슨은 또한 자본적 지출이 향후 몇 분기 동안 이 수준 근처에 머물러야 한다고 말했다.

따라서 필자는 가장 큰 질문이 이러한 수익의 시기라고 생각한다. 현재로서는 수요가 우려 사항으로 보이지 않는다. 그러나 경영진은 새로운 컴퓨팅 투자에 대해 1년 미만의 회수 기간을 약속했다. 이제 이를 증명해야 한다.

매각 제한 해제가 방 안의 코끼리

재무 실적을 넘어서, 매각 제한 기간은 오늘 SPCX 매수를 고려하는 누구에게나 진짜 방 안의 코끼리다. 기업공개(IPO) 당시 스페이스X는 5억5560만 주를 일반에 매각했다. 수십억 주의 다른 주식이 이미 존재했다. 그러나 이들은 일시적으로 매각이 금지된 직원, 임원, IPO 이전 투자자들의 손에 남아 있었다.

8월 6일, 약 9억1200만 주가 매각 가능해졌다. 이것은 신규 주식 발행을 의미하지 않으므로 희석을 야기하지 않는다. 단순히 훨씬 더 많은 기존 주식이 이제 유통 시장에 진입할 수 있다는 것을 의미한다.

첫눈에 9억1200만 주는 130억8000만 발행주식에 비해 작아 보일 수 있다. 그러나 현재 공개 유통주식 수에 비하면 이 숫자는 엄청나다. 상당 부분이 매각되면 거래 가능한 주식 수가 두 배 이상 증가할 수 있다. 그 결과 스페이스X는 대규모 신규 공급 과잉에 직면할 수 있다. 강세론자들은 곧 거래 가능한 공급이 수요보다 훨씬 빠르게 증가하는 상황을 다뤄야 할 수 있다.

반면에 실제로 얼마나 많은 주식이 매각될지 알 방법이 없다. 고위 임원과 일론 머스크는 더 긴 매각 제한 기간의 적용을 받는다. 사실 머스크는 이번 첫 번째 해제 기간 동안 매각할 수 없다.

스페이스X는 동종 업체 대비 가치 평가가 거의 불가능

스페이스X는 전통적인 동종 업체 대비 가치 평가가 거의 불가능하다. 이 회사는 일종의 프랑켄슈타인의 괴물로, 이름에서 알 수 있듯이 우주 탐사부터 연결성, AI, 로봇공학에 이르기까지 모든 것을 다룬다.

따라서 이 글을 쓰는 시점에서 시가총액 1조4400억 달러인 스페이스X를 우주 부문의 동종 업체와 비교하는 것은 그다지 유용하지 않다. 예를 들어, SPCX는 후행 매출 대비 거의 18.4배에 거래되고 있으며, 이는 업종 평균보다 약 1,300% 높다.

물론 이러한 프리미엄은 부분적으로 스페이스X가 단순한 우주 기업 이상이라는 사실을 반영한다. 그럼에도 현재 밸류에이션이 전통적인 배수로부터 얼마나 적은 지지를 받는지도 보여준다.

1000억 달러 런레이트도 SPCX를 저렴하게 만들지 못할 것

1000억 달러 매출 런레이트조차도 SPCX를 저렴하게 만들지 못할 것이다. 강세론의 핵심 기둥 중 하나는 경영진이 스페이스X가 12월까지 그 연간 환산 런레이트에 도달할 수 있다는 주장이다. 그러나 이것은 여전히 극도로 공격적인 목표다. 스페이스X는 분기 매출 78억1000만 달러를 보고했으며, 이는 연간 환산 약 312억 달러에 해당한다. 따라서 회사는 연말까지 매출 속도를 세 배 이상 늘려야 한다.

시가총액 1조4400억 달러에서 1000억 달러 런레이트는 SPCX를 매출 대비 14.4배로 평가할 것이다. 그렇다 하더라도 투자자들은 스페이스X가 아직 달성하지 못한 연말 목표에 대해 가파른 배수를 지불하게 된다.

그러나 중요한 주의사항이 남아 있다. 이것은 전통적인 선행 P/S 배수가 아닐 것이다. 경영진은 12월 연간 환산 종료 런레이트에 대해 이야기하고 있다. 2026년 내내 또는 반드시 향후 12개월 동안 1000억 달러의 매출을 인식할 것으로 예측하는 것이 아니다.

스페이스X는 단 6개월 만에 연간 환산 매출 속도를 약 220% 높여야 한다. 이것은 수학적으로 불가능하지 않지만, 보증하기는 매우 어렵다. 추가 매출의 대부분은 AI 인프라에서 나와야 할 것이다. 그러나 이 사업은 이번 분기에야 비로소 의미 있는 클라우드 매출을 창출하기 시작했다. 목표를 지원하는 데 필요한 용량의 대부분도 여전히 건설 중이다.

더 나쁜 것은, 스페이스X가 그 1000억 달러 종료 런레이트를 달성하더라도, 투자자들은 여전히 실현된 매출 1년치가 아닌 연말 목표의 거의 15배를 지불하게 된다는 것이다. 이 이정표는 밸류에이션을 합리화하기 쉽게 만들지만, 주식을 저렴하게 만들지는 못한다.

월가 증권가는 SPCX를 매수로 보는가

밸류에이션과 매각 제한 기간을 둘러싼 우려에도 불구하고, 월가의 SPCX 전망은 여전히 낙관적이다. 스페이스X는 현재 보통주 매수 컨센서스 등급을 받고 있다. 지난 3개월 동안 발표된 31개 등급 중 23개는 매수, 6개는 보유, 2개는 매도다.

평균 스페이스X 목표주가는 232.11달러다. 이는 최근 SPCX 주가 대비 거의 102%의 엄청난 상승 여력을 시사한다.

SPCX가 여전히 매도로 보이는 이유

필자는 스페이스X의 강력한 운영 분기에도 불구하고 SPCX를 매수하지 않는다. 훌륭한 실적은 거의 1조5000억 달러로 평가되는 기업에게 충분하지 않다. 매출 성장은 세 자릿수에 가까웠지만, 자본적 지출이 급증하면서 잉여현금흐름은 여전히 깊은 마이너스를 유지했다.

다가오는 매각 제한 해제도 또 다른 위험 요소를 추가한다. 주주를 희석시키지는 않을 것이며, 내부자들이 얼마나 많은 주식을 매각할지 알 방법이 없다. 그럼에도 거래 가능한 공급의 잠재적 증가는 단기적으로 주가에 압력을 계속 가할 수 있다.

필자는 또한 SPCX가 밸류에이션 배수가 압축되면서 향후 몇 달 동안 계속 저조한 성과를 낼 것으로 예상한다. 현재 프리미엄은 부분적으로 여전히 검증되지 않은 기술, 불확실한 경제성, 지나치게 공격적인 일정에 의존하는 극단적인 자본 조달과 야심찬 프로젝트를 기반으로 구축됐다. 이러한 이유로 필자는 SPCX를 매도로 평가한다.