마벨, 구리에서 포토닉스로의 전환에서 승자가 될 수 있는 이유

마벨 테크놀로지 (MRVL)는 인공지능 데이터센터가 구리 연결에서 포토닉 연결로 전환하면서 주요 수혜주가 될 수 있다. 주가는 6월 고점인 290달러 부근에서 약 23% 하락했지만, 사업은 계속 가속화되고 있다. 회계연도 2분기 매출은 37% 증가한 27억4000만 달러로 사상 최고치를 기록했다. 데이터센터 매출은 46% 증가한 21억7000만 달러를 기록했으며, 조정 주당순이익은 40% 증가한 0.94달러를 기록했다. 맷 머피 최고경영자는 AI 관련 수주가 "매우 견조하다"고 밝혔다.

마벨은 이미 광학 연결 분야의 선두주자이며, AI 클러스터가 구리의 한계를 넘어서면서 확장되는 포토닉스 포트폴리오가 점점 더 중요해질 수 있다. 이 반도체 기업의 엔드투엔드 포트폴리오는 경쟁사가 따라잡기 어렵다. 올해 예상 이익의 53배인 MRVL은 비싸 보인다. 그러나 전망을 고려하면 이 가격은 훨씬 더 합리적이다. 이러한 이유로 MRVL 주식에 대한 나의 전망은 낙관적이다.

마벨의 사업이 가속화되고 있다

주가가 조정을 받고 있음에도 마벨의 사업은 가속화되고 있다. 팹리스 칩 설계업체인 마벨은 가속기, 메모리, 스위치, 랙, 전체 데이터센터가 통신할 수 있도록 하는 맞춤형 프로세서와 연결 실리콘을 제작한다.

최근 분기에 매출은 전분기 대비 13%, 전년 동기 대비 37% 증가한 27억4000만 달러를 기록하며 가이던스를 3900만 달러 상회했다. 데이터센터는 21억7000만 달러로 매출의 79%를 차지했다. 통신 및 기타 매출도 10% 증가했다.

데이터센터 내에서 수요는 광범위했다. 800G 광학 디지털 신호 프로세서 매출은 견조했으며, 새로운 1.6T 세대는 계속 증가했다. 마벨의 51.2테라비트 이더넷 스위치는 하이퍼스케일러들이 더 큰 스케일아웃 네트워크를 구축하면서 고객을 확보하고 있다. 아날로그 트랜스임피던스 증폭기와 레이저 드라이버에 대한 수요도 경영진의 예상을 웃돌았다. 한편 맞춤형 실리콘은 클라우드 기업들이 자체 AI 가속기와 지원 칩을 개발하면서 하반기에 훨씬 빠른 증가세를 시작하고 있다.

수익성도 인상적이었는데, 조정 영업이익률은 36.6%에 달해 180bp 상승했다. 조정 영업이익도 10억 달러를 넘어섰다. 경영진은 이제 3분기 매출이 약 31억5000만 달러로 50% 이상 성장할 것으로 예상한다. 데이터센터 매출만 약 75% 증가할 수 있어 AI 분야의 수요가 얼마나 높은지 보여준다.

구리 장벽이 모든 것을 바꾼다

내가 보기에 "구리 장벽"은 마벨의 투자 논리에서 주요 촉매제인데, AI의 다음 제약은 데이터 이동이기 때문이다. 구리는 짧은 거리에서 잘 작동한다. 클러스터가 멀티랙 시스템이 되면서 전기 링크는 더 많은 전력을 소비하고 신호 품질이 떨어지며 충분한 대역폭을 공급하는 데 어려움을 겪는다. 빛은 손실이 적으면서 더 멀리, 더 빠르게 이동한다.

광학은 이미 랙과 데이터센터를 연결한다. 다음 단계는 근접 패키지 광학, 공동 패키지 광학, 광학 I/O를 통해 랙, 시스템, 그리고 결국 칩 패키지 내부로 빛을 가져오는 것이다. 나는 마벨이 이러한 전환에 참여할 수 있는 매우 유리한 위치에 있다고 본다. 마벨은 PAM4 및 코히어런트 DSP, 광대역 아날로그 부품, 이더넷 스위치, 실리콘 포토닉스 기술을 판매한다. Ara와 Aquila 제품은 1.6T 링크를 지원하며, COLORZ 모듈은 데이터센터 간 트래픽을 이동시킨다.

내가 보기에 Celestial AI 인수가 가장 흥미로운 부분을 추가한다. Photonic Fabric은 맞춤형 가속기와 스위치와 함께 광학 연결을 이동시켜 수백 개의 프로세서가 더 큰 컴퓨팅 영역에서 서로와 공유 메모리에 액세스할 수 있도록 돕는다. 마벨은 Celestial 매출이 회계연도 2028년 하반기에 시작되어 해당 연도 4분기까지 연간 5억 달러 규모에 도달하고 1년 후 10억 달러로 두 배 증가할 것으로 예상한다.

마벨은 또한 3.2T 이상의 포토닉 장치를 위해 Polariton을 인수했고 PCIe 및 CXL 스위칭을 위해 XConn을 인수했다. 종합하면 맞춤형 XPU, 메모리 연결, 스위칭, 광학 DSP, 포토닉 패브릭을 제공할 수 있다. 이것이 내가 보는 "독점" 각도다. 한 지붕 아래에서 전체 연결 스택을 찾는 것이 드물다는 점을 말하는 것이다.

마벨은 회계연도 2027년 매출 전망을 120억 달러로 상향 조정해 약 45% 성장을 시사했으며, 회계연도 2028년 가이던스를 180억 달러로 상향 조정해 또 다른 50% 성장을 시사했다. 맞춤형 실리콘 매출은 내년에 두 배 이상 증가할 것으로 예상된다. 확대된 구글 (GOOGL) 계약은 회계연도 2033년까지 최대 1200억 달러의 매출을 포함할 수 있으며, 회계연도 2029년부터 더 큰 기여가 예상된다.

성장이 밸류에이션 배수를 흡수할 수 있다

이 시점에서 나는 마벨의 성장이 오늘날의 밸류에이션 배수를 흡수할 수 있다고 믿지만, MRVL은 전통적으로 저렴하지 않다. 금요일 종가 기준으로 주식은 회계연도 2027년 컨센서스 주당순이익 추정치인 4.20달러의 약 53배에 거래되고 있다.

그러나 이익 곡선은 빠르게 진화할 것으로 예상된다. 컨센서스는 주당순이익이 회계연도 2028년에 60% 증가한 6.72달러, 회계연도 2029년에 53% 더 증가한 약 10.28달러가 될 것으로 예상한다. 현재 가격에서 이러한 추정치는 선행 배수를 약 33배와 22배로 낮춘다. 따라서 이익이 실제로 빠르게 따라잡는다.

매출 가이던스가 계속 상승하고 맞춤형 프로그램이 여러 세대 동안 지속되기 때문에 이것은 충분히 가능하다고 생각한다. 또한 구리가 한계에 도달하면서 광학 콘텐츠가 증가해야 한다는 점을 잊지 말아야 한다. 마벨의 지적재산권과 하이퍼스케일러 관계도 전환 비용을 발생시킨다. 맞춤형 가속기나 광학 아키텍처를 설계하는 데는 수년이 걸리므로 로드맵 중간에 공급업체를 교체하기 어렵다.

내가 강조할 가치가 있다고 생각하는 일부 위험은 대형 고객이 프로그램을 지연시킬 가능성과 광학 채택이 예상보다 오래 걸릴 수 있다는 점이다. 또한 맞춤형 실리콘 믹스가 매출총이익률을 압박할 수 있다. 그럼에도 불구하고 추정치가 상승하는 동안 주가는 하락했다. 맞춤형 AI 컴퓨팅과 차세대 연결의 중심에 있는 기업의 경우, 지속적인 구축이 계속될 것이라고 믿는다면 회계연도 2029년 이익의 약 22배는 상당히 매력적으로 보인다.

마벨 테크놀로지는 매수, 매도, 보유인가

현재 마벨 주식은 월가에서 강력 매수 컨센서스 등급을 받고 있다. 이는 21개의 매수와 5개의 보유 등급을 기반으로 한다. 주목할 점은 어떤 애널리스트도 이 주식을 매도로 평가하지 않는다는 것이다. 또한 MRVL의 평균 목표주가인 302.33달러는 향후 12개월 동안 약 35%의 상승 여력을 시사한다.

결론

마벨의 최근 조정은 AI 인프라의 가장 중요한 공급업체 중 하나에 대한 더 나은 진입점을 만들었다. 현재 밸류에이션이 여전히 상당히 높아 보이더라도 이것이 사실이라고 믿는다. 맞춤형 실리콘이 오늘날 가속화되고 있으며, 포토닉스가 강력한 2막을 추가한다. 구리 장벽이 예상대로 도래한다면 마벨은 가장 큰 수혜자 중 하나가 될 것이다.