ASML, 반도체 공급망 독점력 `양날의 검` 되나

ASML홀딩스는 글로벌 반도체 공급망의 핵심 기업이자 업계에서 가장 대체 불가능한 기업으로 평가받고 있다. 마이크로칩 회로 식각에 사용되는 최첨단 리소그래피 기술을 사실상 독점하고 있는 ASML은 강력한 구조적 트렌드를 바탕으로 수년간 탁월한 성장과 수익성을 달성했다.

하지만 ASML과 같은 독보적인 경쟁력을 가진 기업도 순환적 침체와 타이밍 문제에서 자유롭지 않다. 핵심 펀더멘털은 여전히 견고하지만, 최근 주문 둔화와 단기 수요 약화 등의 지표는 냉각기에 접어들었음을 시사한다.

시장 데이터에 따르면 ASML의 실적은 지난 3개월간 눈에 띄게 둔화됐으며, S&P500이 ASML 주가 수익률을 앞서기 시작했다.

첨단 칩에 대한 장기 수요는 견고하지만, 현재 사이클은 동력을 일부 상실했다. ASML은 재고 조정이 완료되고 차세대 기술이 탄력을 받으며 지정학적 긴장이 완화될 때까지 저성장 국면을 경험할 것으로 보인다.

주가가 역사적으로 낮은 밸류에이션 배수에 거래되고 있지만, 영업 관점에서 보면 특별히 저평가됐다고 보기는 어렵다. 현재 수익률이 자본비용을 충당하지 못하고 있기 때문이다. ASML의 장기 전망은 여전히 매력적이지만, 현재로서는 '보유' 의견을 유지한다.

ASML 기술력의 견고한 진입장벽

ASML홀딩스를 이해하려면 그들의 경쟁력 진입장벽을 인식해야 한다. 그 핵심은 극자외선(EUV) 리소그래피 기술의 사실상 독점이며, 어떤 경쟁사도 이를 따라잡지 못하고 있다.

ASML은 실리콘 웨이퍼에 정교한 패턴을 식각하는데 빛을 사용하는 핵심 장비인 리소그래피 기계를 제조한다. 주요 제품은 두 가지로, 다양한 칩 종류에 널리 사용되는 심자외선(DUV)과 오늘날 가장 첨단이고 고밀도 반도체 생산을 가능하게 하는 극자외선(EUV)이다. ASML의 EUV 시스템은 TSMC, 삼성, 인텔과 같은 선도적 칩메이커들에게 필수적이다.

다른 기업들도 DUV 장비를 생산하지만 저사양이나 레거시 노드에 국한된다. EUV 분야에서 ASML과 경쟁하려면 수십년의 연구개발과 수백억 달러의 투자가 필요해, 가까운 미래에 ASML의 리더십에 도전하는 것은 매우 어렵거나 불가능할 것으로 보인다.

ASML 경쟁우위의 수치화

기술이 점점 더 첨단 고성능 칩에 의존하면서 ASML의 EUV 주문은 급증했다. 칩메이커들이 미래 수요에 대비해 매년 수천억 달러의 설비투자를 집행하고 있기 때문이다.

그 결과 ASML의 매출은 지난 10년간 연평균 18%, 영업이익은 19%의 성장률을 기록했다. 물론 기업이 성숙기에 접어들면서 성장세는 둔화되고 있으며, 향후 2년간 연간 매출 성장률은 약 8.5%로 전망된다.

현재 52%인 매출총이익률을 향후 5년간 56~60%로 끌어올리는 것을 목표로 하고 있지만, 주당순이익 성장도 다소 둔화되어 향후 2년간 약 14% 증가할 것으로 예상된다.

투자 관점에서 가장 중요한 부분 중 하나는 ASML의 자본비용 대비 수익 창출 능력이다. 예를 들어 ASML은 2분기에 약 24.7%의 투하자본수익률(ROIC)을 기록했는데, 이는 6분기 연속 성장한 수치다.

가중평균자본비용(WACC)을 약 8%로 가정할 때, WACC를 크게 상회하는 ROIC는 회사가 지속적으로 자금조달 비용을 초과하는 주주가치를 창출하고 있음을 보여준다. ASML의 잉여현금흐름 수익률이 3.6%로 다소 낮지만, 강력한 기술 진입장벽 덕분에 재투자된 자본이 향후 수익 성장으로 이어질 것이라는 확신이 있어 큰 문제는 아니다.

ASML 약세 모멘텀의 원인

전반적으로 긍정적인 재무지표에도 불구하고 ASML의 모멘텀은 매우 약세다. 지난 12개월간 약 18%의 마이너스 수익률은 판매 및 순주문 둔화, 반도체 산업의 순환적 특성, 관세 불확실성과 공급망 제한과 같은 역풍을 반영한다.

예를 들어 10일 전 2분기 실적 발표 후 ASML 주가는 이후 거래일에 최대 14% 하락했는데, 이는 주로 2025년 3분기에 대한 약한 가이던스와 2026년 가이던스 부재 때문이었다. 이로 인해 시장은 3분기 매출 전망치를 90억 달러로 하향 조정했는데, 이는 이전 추정치보다 약 5% 낮은 수준이다.

필자가 보기에 약한 가이던스는 구조적 붕괴보다는 타이밍의 문제다. ASML의 주요 고객사들이 PC와 스마트폰 등 특정 부문의 높은 재고 때문에 설비투자 시기를 조정하고 있다. 또한 미중 간 지정학적 긴장과 수출 제한도 수요에 부담을 주고 있다.

매수 시점 판단을 위한 고려사항

이를 명확한 저점 매수 기회로 보는 이들에게 신중한 접근을 권한다. ASML과 같은 자본집약적 기업을 평가하는 한 방법은 수익률(영업이익을 기업가치로 나눈 값)이다. 이 지표는 자본구조와 세금을 제외하고 핵심 영업성과에 초점을 맞춘다. 지난 12개월간 ASML은 2,724억 달러의 기업가치 대비 131억 달러의 영업이익을 기록해 수익률은 약 4.8%로, 추정 WACC 8%를 크게 밑돈다.

주가수익비율은 27배로 5년 평균 42배를 크게 밑돌지만 여전히 '저평가'라고 보기는 어렵다. 재투자 수익이 자본비용의 약 3배로 추정되어 프리미엄 밸류에이션이 정당화될 수 있지만, 이는 진입장벽이 유지된다는 전제 하에서다. 그러나 최근의 약세 모멘텀은 다른 이야기를 전한다. 현재 시장은 지속적인 경쟁우위와 명확한 순환적 상승이 필요한 재투자 테제에 높은 멀티플을 부여하기를 주저하는 것으로 보인다.

ASML 투자의견과 목표가

월가 애널리스트들의 ASML에 대한 의견은 엇갈린다. 지난 3개월간 이 종목을 커버한 9명의 애널리스트 중 4명은 매수, 5명은 중립 의견을 제시했으며, 매도 의견은 없었다. ASML의 평균 목표주가는 863.83달러로, 향후 12개월간 약 21.5%의 상승 여력을 시사한다.

투자자 주의: ASML 저점매수는 아직

최근의 매도세를 명백한 '저점매수' 기회로 보는 투자자들에게 주의를 당부한다. 영업수익률이 여전히 자본비용을 충당하지 못하고 있다는 점을 기억해야 한다. 인내심이 필요하다. ROIC가 강세를 유지하고 사이클이 ASML에 유리하게 전환될 때만 수익이 실현될 것이다.

ASML의 견고한 진입장벽을 고려할 때 이것이 장기적인 문제가 되지는 않을 것으로 예상한다. 그러나 단기적으로는 주식이 순환적 반등이나 호재의 명확한 신호를 보이지 않는 상황에서 단순히 기다리기 위해 투자하고 싶지는 않다. 현재로서는 장기 잠재력에도 불구하고 더 명확한 신호를 기다리며 '보유' 의견을 유지한다.