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스타벅스(SBUX) 회복 스토리... 현재 밸류에이션에선 설득력 부족

2025-09-23 09:04:00
스타벅스(SBUX) 회복 스토리... 현재 밸류에이션에선 설득력 부족

성장에 어려움을 겪고 있는 최고 브랜드에 적정한 가격은 얼마일까? 특히 턴어라운드가 느린 속도로 진행되고 있다면 말이다. 이런 시나리오에 잘 들어맞는 스타벅스 (SBUX)의 경우, 새로운 경영진과 "기본으로 돌아가기" 전략이 선도적인 커피숍 브랜드를 다시 성장궤도에 올려놓을 수 있다는 믿음을 바탕으로 지나치게 높은 배수를 지불해야 한다. 올해 5.5% 하락한 부진한 주가 성과는 일관성 없는 성장에 높은 가격을 지불하는 것에 대한 시장의 회의론을 명확히 반영한다.

턴어라운드가 느릴 수 있지만, 그것이 실제로 일어나고 있다는 사실 자체는 긍정적인 신호다. 그럼에도 불구하고 이 논리에 내재된 실행 위험과 동일매장 매출의 일관성이 마침내 트렌드가 되고 있다는 명확한 신호가 부족한 상황을 고려할 때, 높은 안전마진이 필요한 스토리에 확장된 배수를 지불하는 것은 위험하다고 본다. 이런 이유로 SBUX에 대해 보유 등급을 유지한다.

매출 변동성과 마진 압박

지난 5년간 스타벅스의 주가 성과는 매출 성장률의 변동을 크게 따라가며 상당히 불규칙했다. 팬데믹 기간 급락에서 팬데믹 이후 강력한 회복으로 이어졌다가 한동안 안정화됐지만, 2024년은 본질적으로 1% 미만 증가로 평면 성장의 해였다.

간단히 요약하면, 작년 스타벅스는 미국 내 고객 유입 감소를 경험했다. 동일매장 거래건수(즉, 처리된 영수증 수로 고객 유입과 밀접한 관련)가 5% 감소해 동일매장 매출이 2% 하락했다. 국제적으로는 동일매장 매출이 4% 감소했고, 중국은 평균 구매금액의 유사한 감소로 인해 부분적으로 8% 하락했다. 이러한 감소의 대부분은 도전적인 거시경제 환경에 기인했다. 높은 인플레이션이 미국 소비자 지출에 영향을 미치고 중국의 경제성장 둔화가 타격을 주었는데, 이는 주로 일시적인 역풍 때문이었다.

그렇긴 하지만 몇 가지 구조적 도전도 역할을 했다. 미국과 특히 중국에서 심화된 경쟁과 운영 복잡성(메뉴 비대화)이 스타벅스의 성과를 해쳤고, 회사는 고객 유입을 늘리기 위해 대폭 할인과 불리한 매출 구성에 의존할 수밖에 없었다.

이러한 가격 압박과 함께 투입 비용 상승?아라비카 커피 가격이 지난 12개월간 31.9% 급등했고, 올해 11월과 3월 사이에는 40% 이상 치솟았다?그리고 물류 및 인건비 증가가 매출원가에 압박을 가하고 마진을 압박했다. 결과적으로 스타벅스의 순이익률은 2023년 11.4%에서 2024년 10.4%로 급락했고, 현재 지난 12개월 기준으로 7.2%에 머물고 있다.

"백 투 스타벅스" 계획이 초기 성과 보여

작년 9월 전 치폴레 (CMG) 최고경영자 브라이언 니콜이 스타벅스 CEO로 취임했다. 그는 락스만 나라시만을 대체했는데, 이는 엘리엇 인베스트먼트 매니지먼트 같은 행동주의 투자자들의 압박과 스타벅스가 직면한 특정 도전?고객 유입 감소와 특히 중국에서의 경쟁 심화?에 더 밀접하게 부합하는 리더십의 필요성 때문이었다. 이와 함께 그는 "백 투 스타벅스" 턴어라운드 계획을 시작했다.

본질적으로 이 계획은 회사의 뿌리로 돌아가는 것을 목표로 했다. 비교적 복잡하지 않은 이니셔티브들로 구성됐다. 메뉴 단순화, 모바일 전용 매장 재개방, 대기시간 간소화, 그리고 무엇보다 마케팅을 할인에서 브랜드 스토리텔링과 커피 전문성 강조로 전환하는 것이었다. 나는 이를 스타벅스를 "패스트푸드" 모델에서 프리미엄 커피숍 경험으로 이동시키려는 시도로 해석한다.

백 투 스타벅스 전략의 초기 단계를 반영하는 2025년 첫 3분기는 느린 출발을 보였다. 1분기에 글로벌 동일매장 매출이 4% 하락했고 고객 유입은 6% 감소했다. 2분기에는 어느 정도 안도감이 있었다. 동일매장 매출이 단지 1% 감소하고 고객 유입이 2% 하락하는 데 그쳤다. 3분기에는 순차적 개선이 없었다. 글로벌 동일매장 매출이 2% 하락하고 고객 유입도 2% 감소했다. 하지만 지표들은 이미 전년보다 덜 심각했다.

문제는 이러한 동일매장 매출 개선이 인력과 매장 리노베이션에 대한 투자로 인해 영업이익을 희생하면서 이뤄졌다는 점이다. 지난 12개월을 보면 영업이익이 이미 2024년 대비 30% 감소했다. 가장 최근 분기인 3분기에 스타벅스는 영업이익이 전년 동기 대비 45% 감소한 14억 달러에서 9억1870만 달러로 보고했고, 영업마진은 21.0%에서 13.3%로 하락했다.

높은 배수와 신중함의 근거

스타벅스 밸류에이션을 뒷받침하는 핵심 포인트 중 하나는 커피숍에서의 글로벌 리더십과 강력한 브랜드를 넘어서 매장들이 견고한 영업마진, 강력한 자본 회전율, 그리고 글로벌하게 복제 가능한 모델로 높은 수익성을 보인다는 것이다. 이러한 해자를 가장 잘 포착하는 지표는 투하자본수익률(ROIC)인데, 스타벅스는 지난 5년간 약 20%를 유지해왔다. 비록 현재는 2024년 말 20%에서 하락한 16.4%에 머물고 있지만 말이다.

그럼에도 불구하고 SBUX가 적당한 베타와 매우 낮은 레버리지 자본구조를 가지고 있다는 점을 고려할 때, 10년 미국 국채 수익률이 약 4%인 상황에서 가중평균자본비용 약 7.6%는 합리적이다. 이는 지속적인 턴어라운드 모드에서도 스타벅스가 자본비용을 훨씬 웃도는 주주들을 위한 고수익 사업으로 남아있어 2.9% 배당수익률을 안전하게 제공하고 지난 3년간 약 66억 달러의 주식을 재매입할 수 있는 쿠션을 제공한다는 것을 시사한다.

하지만 눈에 띄는 것은 SBUX가 현재 주가수익비율 36배, 잉여현금흐름 대비 42.7배에 거래되고 있다는 점이다. 이는 각각 3년 평균인 30.2배와 36.4배, 그리고 섹터 평균 12.8배 대비 상당한 프리미엄을 의미한다. 특히 3분기 실적 발표 직전인 7월에 스타벅스 주식은 주가수익비율 41.8배를 기록했는데, 이는 지난 3년간 최고 수준이었다. 이는 재무제표의 관련 개선보다는 잠재적인 성공적 턴어라운드에 대한 증가하는 낙관론에 의해 추진된 것으로 보인다.

간단히 말해, 스타벅스의 사업이 프리미엄을 받을 자격이 있다고 할 수 있지만, 아직 일관된 턴어라운드를 제공하지 못한 회사에 최근 평균을 훨씬 웃도는 가격을 지불하는 것은 위험하다. 이런 배수에서 매수할 자신감을 갖기 전에 실적에서 더 지속적인 진전을 보고 싶다.

SBUX는 매수, 보유, 매도인가

월가 애널리스트들은 SBUX에 대해 대체로 강세를 보이고 있지만, 일부 회의론은 남아있다. 지난 3개월간 이 주식을 커버한 22명의 애널리스트 중 14명이 매수, 6명이 보유, 2명이 매도를 권고했다. 평균 목표주가는 주당 102.10달러로, 현재 주가 대비 향후 1년간 21% 이상의 상승 여력을 시사한다.

SBUX 애널리스트 등급 더 보기

지속 가능한 성장의 증거 기다려

부인할 수 없이 스타벅스는 "백 투 스타벅스" 계획으로 적당한 진전을 이뤘고, 이미 동일매장 매출과 고객 유입에서 개선을 보이고 있다. 하지만 이런 진전은 단기에서 중기적으로 실적을 희생하면서 이뤄지고 있다. 나는 대대적인 턴어라운드를 겪고 있는 회사의 주식이 안정적인 성장을 보이는 기업과 같은 배수를 받을 자격이 없다고 생각하며, 성공적인 턴어라운드를 기대하며 높은 배수를 지불하는 것은 상당한 위험을 수반한다.

현재 밸류에이션에서 스타벅스의 배수는 오차의 여지를 거의 남기지 않으며, 지속적인 하락은 비용이 클 수 있다. 회사가 주주들에게 견고한 수익을 제공하고 있음에도 불구하고, 나는 SBUX가 현재 요구하는 상당한 프리미엄을 지불하는 것이 편하지 않다. 그렇긴 하지만 지금은 보유 등급을 부여하며, 지속적인 동일매장 매출 성장에 대한 더 설득력 있는 증거?가급적 수익성을 희생하지 않으면서?를 기다리고 있다.

이 기사는 AI로 번역되어 일부 오류가 있을 수 있습니다.