월마트, 연착륙을 안정적 성장으로 전환한 방법

미국 최대 소매업체 월마트(WMT)의 주주들은 올해 연말 시즌을 앞두고 축하할 일이 많다. 이 주식은 2025년 대부분의 기간 동안 꾸준한 상승세를 유지했으며, 어제 발표된 강력한 실적 보고서 이후 이번 주에도 6% 이상 상승하며 또 다른 강세를 보였다.

해방의 날인 4월 주당 82달러 이하로 거래되던 주가는 거시경제 불확실성과 소비 지출에 대한 우려 속에서 이후 30% 이상 반등하며 사상 최고치인 107달러 부근 수준을 회복했다.

무엇보다 월마트는 최근 분기들에 걸쳐, 그리고 3분기 실적에서 재확인했듯이, 보다 선별적인 소비 지출이 동일 매장 매출 성장세나 매장 방문객 수를 저해하지 않았음을 입증했다. 성장세는 여전히 매우 건강하며 인플레이션의 영향은 최소한에 그쳤다.

월마트가 프리미엄 밸류에이션으로 거래되고 있는 만큼, 회사는 그 가격을 정당화하기 위해 가이던스에서 성과를 내고 시장을 감동시켜야 한다. 그리고 3분기가 정확히 그것을 달성했다.

경영진은 소비자 행동에 악화 조짐이 없음을 인정하고 전자상거래, 마켓플레이스, 리테일 미디어에서 일관된 성장 경로를 강화함으로써, 본질적으로 투자 논리에 걸려 있던 가장 큰 리스크인 미국 부문의 가시적 둔화 가능성을 제거했다. 이는 추가적인 멀티플 확대와 새로운 사상 최고치를 향한 길을 열어주며, 나는 WMT에 대한 매수 의견을 재확인한다.

양질의 동일 매장 매출이 지속 가능한 성장을 시사

일반적으로 월마트의 실적을 둘러싼 서사의 대부분은 동일 매장 매출 추이, 특히 매출의 약 60%가 방어적이고 반복적인 카테고리인 식료품에서 나오는 미국 시장에 집중된다. 그리고 3분기에 월마트는 전년 대비 4.5%의 미국 동일 매장 매출 성장을 달성했으며, 이는 지난 3개 분기와 본질적으로 안정적인 수준이다.

2년 누적 기준으로 보면, 동일 매장 매출은 실제로 2분기 대비 100bp 가속화되었으며, 이는 월마트가 이미 강력한 비교 기준 위에서 성장하고 있음을 의미한다. 나는 이것이 후기 사이클 둔화가 아닌 양질의 성장 신호라고 주장하고 싶다. 여기서 주목할 만한 점은 동일 매장 매출에 대한 전자상거래의 기여도가 지난 5개 분기 동안 290bp에서 440bp로 증가했다는 것인데, 이는 강세 논리를 강화하는 구조적 믹스 변화를 보여준다. 특히 이들이 더 높은 마진 사업이기 때문이다.

동일 매장 매출 성장 자체보다 더 중요한 것은 방문객 수와 객단가에 반영된 그 성장의 질이다. 월마트의 거래 건수는 전년 대비 1.8% 증가했고, 평균 객단가는 2.7% 상승했으며, 동일 조건 인플레이션은 1.3%에 불과했다. 실질적으로 이는 더 많은 사람들이 방문하고 있고, 각 방문당 지출이 약간 높아졌으며, 인플레이션은 미미한 역할만 했다는 의미다.

따라서 나는 방문객 수와 동일 매장 매출 추이가 명백히 강세를 나타낸다고 말하고 싶다. 동일 매장 매출은 둔화되지 않고 있으며, 인플레이션이 아닌 방문객 수가 주도하고 있고, 가속화는 소진이 아닌 지속 가능성을 시사한다.

일시적 역풍에도 견고한 핵심 마진

실적을 살펴보면, 마진 상황이 처음에는 일부 우려를 불러일으킬 수 있다. 월마트의 GAAP 영업이익률은 3분기에 3.7%를 기록했는데, 이는 전분기 대비 38bp, 전년 대비 22bp 하락한 수치다. 하지만 이것이 전부는 아니다.

두 가지 주요 일시적 역풍이 3분기 영업이익에 부담을 주었다. 폰페이의 IPO 전 밸류에이션 조정과 관련된 대규모 비현금 주식 기반 보상 비용, 그리고 다소 계절적인 경향이 있는 자가 보험 청구 증가다. 이러한 항목들이 GAAP 마진을 끌어내렸다.

하지만 그 잡음 아래에서 핵심 사업은 실제로 강화되었다. 가장 명확한 증거는 불변 환율 기준 조정 영업이익이 전년 대비 8% 성장한 반면, 같은 기간 매출 성장률은 5.8%였다는 점이다. 이는 개선되는 마켓플레이스 믹스, 광고 사업의 강력한 두 자릿수 성장, 27%의 전자상거래 성장, 그리고 자동화의 지속적인 진전을 반영하며, 모두 실질적인 운영상의 순풍을 가리킨다.

마지막으로, 월마트의 현금 흐름은 자본 지출 증가 속에서도 강력했다. 영업 현금 흐름은 전년 대비 190억 달러에서 229억 달러로 거의 20% 증가했으며, 자본 지출은 분기 중 14.2% 증가했다. 투자 사이클에도 불구하고 잉여 현금 흐름은 여전히 전년 대비 41.8% 개선되어 88억 달러를 기록했다. 전반적으로 이는 높은 현금 흐름 품질 및 건전한 운전 자본 규율과 결합된 강력한 수익 전환이라는 논리를 검증한다. 이는 플랫폼 전환을 겪고 있는 대형 소매업체에서 보고 싶은 정확한 모습이다.

월마트의 평균 이상 멀티플에 대한 근거

논리의 가장 취약하고 논쟁의 여지가 있는 부분은 아마도 월마트의 높은 밸류에이션일 것이다. 언뜻 보면 수익 멀티플이 터무니없어 보인다. 월마트는 주가수익비율 38배로 거래되고 있는데, 이는 5년 중간값보다 약 50% 높고 업계 평균보다 160% 이상 높다. 그럼에도 불구하고 나는 이 프리미엄이 정당화되는 세 가지 주요 이유가 있다고 주장하고 싶다.

첫째, 월마트는 타깃(TGT)과 같은 경쟁사들이 마이너스 동일 매장 매출을 기록하는 시기에 꾸준한 동일 매장 매출 성장률을 달성하고 있으며, 이는 우수한 실행력과 지속적인 시장 점유율 확대를 보여준다. 둘째, 월마트는 더 이상 전통적인 저마진 소매업체가 아니다. 광고 사업의 두 자릿수 성장, 빠르게 확장되는 제3자 마켓플레이스, 강력한 전자상거래 모멘텀으로 회사는 부분적으로는 소매업체, 부분적으로는 고마진 플랫폼인 하이브리드 모델로 전환하고 있으며, 이는 구조적으로 더 높은 멀티플을 뒷받침한다.

마지막으로, 월마트는 비정상적으로 낮은 리스크 인식을 가지고 있다. 회사는 거의 실적 부진을 보이지 않으며, 아마존을 유일한 진정한 경쟁자로 두고 소매업에서 가장 안전한 방어적 복리 성장 기업이라고 할 수 있다. 이는 자연스럽게 할인율을 압축하고 실행이 계속됨에 따라 상향 조정될 수 있는 프리미엄 멀티플을 뒷받침한다.

WMT는 매수, 보유, 매도 중 무엇인가

월마트에 대한 강세 논리는 월가 증권가 사이에서 거의 당연한 것이다. 현재 이 주식을 커버하는 25명의 애널리스트 모두가 매수 의견을 제시하고 있으며, 이는 드문 만장일치 견해를 반영한다. 평균 목표 주가는 120.75달러로, 최근 주가 대비 거의 15%의 상승 여력을 시사한다.

새로운 최고치를 향한 명확한 길

월마트는 본질적으로 높은 가격의 주식이 필요로 하는 종류의 검증을 제공했다. 방문객 수와 동일 매장 매출이 강세를 보였고, 객단가 성장은 적당히 긍정적이었다. 이는 연착륙 소비자 환경과 일치한다. 회사의 3분기 실적은 미국 소비자 지출이 붕괴하지 않았음을 보여주며, 소비자들은 여전히 건강한 방식으로 지출하고 있지만 재량 소비 카테고리보다 필수품을 우선시하고 있다. 그리고 무엇보다 월마트는 더 약한 전문 소매 경쟁사들로부터 계속해서 시장 점유율을 확보하고 있다.

영업 레버리지의 견고한 진전과 전자상거래, 마켓플레이스, 광고와 같은 고마진 부문에서의 의미 있는 견인력을 고려할 때, 월마트 강세 논리는 여전히 유효하며 반증되지 않는 한 새로운 사상 최고치를 향해 나아갈 준비가 되어 있다. 그리고 월마트가 실적 부진을 보이는 경우가 얼마나 드문지를 고려하면, 이렇게 유리한 상황에서 밸류에이션 우려를 매수하지 않는 이유로 삼는 것은 고집스러워 보인다. 이러한 맥락에서 강세 입장은 여전히 정당화된다.