인플레이션이 월마트의 높은 밸류에이션을 위협할 수 있는 이유

미국 소비자 지출이 둔화되는 가운데, 세계 최대 소매업체는 마치 경기 침체에 면역이 있는 것처럼 가격이 책정되어 있다. 수십 년 동안 월마트(WMT)는 거시경제 전망이 불투명해질 때 시장의 대표적인 방어주로 자리매김해 왔다. 그러나 오늘날 이 주식은 성숙한 소매업체라기보다는 고성장 기술주처럼 평가받고 있다. 이 주식은 지난 3년간 S&P 500(SPX)을 앞질렀다.

월마트의 최근 실적은 견조했지만, 소비자 구매력 감소로 인한 압박을 받을 가능성이 높으며, 이는 현재의 프리미엄 밸류에이션에서 의미 있는 역풍이 될 수 있다. 그래서 나는 역발상적 관점을 취하며 이 주식에 대해 약세 입장을 취한다.

냉각되는 소비자, 월마트에 실질적 리스크 제기

미국 소비자 약세에 대한 나의 판단은 심리가 아닌 데이터에 근거한다. 소매 판매는 여전히 증가하고 있지만 속도는 둔화되고 있다. 9월 판매는 전월 대비 0.2% 증가에 그쳤는데, 이는 8월의 절반 수준이자 예상치를 밑도는 수치로, 높은 물가와 약화된 노동시장이 소비자들을 더욱 신중하게 만들었다. 소비자 신뢰도 역시 급격히 하락했다. 컨퍼런스 보드 지수는 10월 95.5에서 11월 88.7로 떨어져 4월 이후 최저치를 기록했으며, 가계는 높은 물가, 관세, 정치적 불확실성을 원인으로 꼽았다.

앞으로의 전망도 점차 냉각된 소비 환경을 반영하고 있다. 모건스탠리(MS)는 미국 소비자 지출 증가율이 2024년 5.7%에서 2025년 약 3.7%로 하락할 것으로 예상하며, 저소득층과 중산층 가계가 가장 큰 압박을 받을 것으로 보고 있다. 심지어 홈디포(HD)의 최근 실적도 중산층 소비자들이 대규모 프로젝트에서 손을 떼고 있음을 보여주며, 둔화가 소득 계층 상위로 확산되고 있음을 시사한다.

이는 월마트에 양날의 검과 같은 상황을 제시한다. 미국 매출의 약 60%가 식품 및 기타 필수품에서 나오기 때문에, 예산이 빠듯해질 때 "하향 소비" 수혜를 받는다. 그러나 전체 파이가 더 이상 확대되지 않으면, 가장 저렴한 대형 소매업체조차 결국 확보할 시장 점유율이 바닥난다. 한편 매출 구성은 저마진 필수품 쪽으로 더욱 치우치고 고마진 재량 소비 카테고리에서는 멀어진다.

2026 회계연도 3분기에 이미 나타난 경고 신호

첫눈에 보면, 그리고 이후 랠리에서 명백히 드러났듯이, 지난주 월마트의 실적은 교과서적으로 강세였다. 10월 31일 마감 기간 동안 회사의 매출은 5.8% 증가한 1,795억 달러를 기록했으며, 환율 조정 시 6% 증가했고, 미국 동일 매장 매출은 4.5%, 글로벌 전자상거래는 27% 증가했다. 광고 매출은 53% 증가했고, 조정 영업이익은 8% 증가하여 경영진은 연간 순매출 가이던스를 4.8~5.1%로, 조정 영업이익 증가율을 4.8~5.5%로 상향 조정했다.

그러나 좀 더 자세히 살펴보면, 이러한 수치에 부정적 영향을 미친 소비자에 대한 압박을 확인할 수 있다. 더그 맥밀런 CEO는 투자자들에게 중산층 가계는 "안정적"이지만 저소득층 가정은 "추가적인 압박을 받고 있다"고 말하며, 월마트가 필수품에 대한 가격 인하를 더욱 강화하고 있다고 밝혔다. 존 데이비드 레이니 CFO는 최근 인터뷰에서 더 나아가, 저소득층과 고소득층 고객 간 격차가 벌어지면서 미국의 "구매력 위기"가 악화되고 있다고 경고했다.

매출 구성도 이러한 메시지를 뒷받침한다. 식료품과 건강·웰니스 부문은 실질적인 단위 성장을 기록한 반면, 재량 소비적 성격의 일반 상품은 여전히 부진했다. 대응책으로 월마트는 사실상 충성도를 구매하려 하고 있으며, 현재 미국에서 약 7,400개의 활성 가격 인하를 시행 중이고, 그 중 절반 이상이 식료품 부문이며, 많은 임시 할인이 새로운 일상 가격으로 자리 잡고 있다. 그렇다, 이는 현 상황이 요구하는 것이지만, 오늘날의 밸류에이션이 가정하는 영업 레버리지에도 한계를 설정한다.

얇은 얼음 위의 수십 년 만의 멀티플

이는 월마트의 밸류에이션으로 이어지는데, 내 견해로는 터무니없는 수준에 가깝다. 이 주식은 현재 선행 PER 38배에 거래되고 있으며, 이는 수십 년 만의 최고 수준이다. 참고로, 지난 10년간 이 주식의 평균 PER은 20대 후반이었으며, 이는 그 특성과 성장 프로필을 고려할 때 적당한 프리미엄을 지닌 방어주로서 합리적인 수준이었다.

월마트가 오늘날의 밸류에이션으로 거래된 마지막 시기는 2000년대 초 닷컴 버블 무렵이었으며, 이것이 수년간 주가에 어떤 역풍이 되었는지 보여주기 위해, 월마트가 1999년 고점을 넘어서는 데 18년이 걸렸다는 점을 들 수 있다. 수십 년에 걸친 PER 압축이 거의 20년 동안 천천히, 그리고 고통스럽게 실적 성장을 상쇄했기 때문이다.

투자자들이 오늘날 그만큼 지불하는 이유는 무엇일까? 나는 부분적으로 월마트가 소득 계층 전반에서 점유율을 확보하면서 거시경제 헤지 수단으로 자리 잡았기 때문이라고 생각한다. 또한 전자상거래 부문은 7분기 연속 20% 이상의 성장을 기록했고, 리테일 미디어와 같은 고마진 사업이 빠르게 확대되고 있다. 나스닥(NDAQ)으로의 상장 이전과 CEO 교체도 예정되어 있으며, 둘 다 AI와 자동화를 중심으로 구성되어 있다.

그러나 나는 여전히 월마트의 주당순이익 성장률이 중기적으로 20% 이상으로 뛰어오를 수 있다고 생각하지 않으며, 이는 실제로 오늘날의 멀티플을 정당화할 수 있는 지점이다. 컨센서스 추정치는 향후 5년간 약 8%의 주당순이익 연평균 성장률을 가리키고 있으며, 이는 적어도 내 견해로는 오늘날의 멀티플을 정당화하기 어렵다. 따라서 의미 있는 멀티플 압축이 상당히 가능해 보인다.

월마트는 지금 매수하기 좋은 주식인가

월마트는 현재 월가에서 강력 매수 컨센서스를 받고 있으며, 26개의 만장일치 매수 등급을 기반으로 한다. 실제로 어떤 증권가도 이 주식을 보유 또는 매도로 평가하지 않는다. 121.92달러인 평균 WMT 주가 목표는 향후 12개월간 약 12%의 상승 여력을 시사한다. 이는 이미 주식의 밸류에이션이 얼마나 높은지를 고려할 때 다소 기이해 보인다.

월마트의 강세 행진에도 만료일이 있을 수 있다

현재로서는 월마트가 거의 완벽하게 실행하고 있으며, 시장은 이러한 연속성이 영구적인 것처럼 회사를 평가하고 있다. 그러나 근본적으로 평범한 성장 궤적이 예외적인 밸류에이션과 충돌하고, 소비자가 명백한 피로 징후를 보일 때, 이러한 괴리가 지속될 수 있는 기간에는 한계가 있다. 가장 신뢰할 수 있는 소매업체조차 재무적 현실에 면역이 있는 것은 아니며, 어느 시점에서는 주가가 둔화되는 수요와 압박받는 마진에 맞춰 재조정되어야 한다.