넷플릭스와 워너 브라더스 거래가 불확실성으로 불편한 이유

스트리밍 거대 기업 넷플릭스(NFLX)가 워너브러더스 디스커버리(WBD)의 스트리밍 및 스튜디오 부문 인수 계획을 발표하며 역사상 가장 중대한 전략적 전환점에 들어섰다.

넷플릭스는 거의 20년 동안 규율 있는 자본 배분, 깨끗한 재무구조, 자체 자금으로 조달한 콘텐츠 라인업을 바탕으로 정체성을 구축하며 기술주 수준의 밸류에이션을 달성했다. 이제 워너브러더스 디스커버리 인수 거래는 이 세 가지 핵심 요소를 한꺼번에 뒤흔들 위험을 안고 있다.

우선 이 거래는 넷플릭스를 최근 주식시장에서 가장 큰 거래 중 하나의 중심에 놓으며, 정치적 감시와 규제 복잡성의 위험에 노출시킨다. 여기에 재무 레버리지와 양사 간 통합 과정에서 발생할 수 있는 잠재적 문제까지 더해지는데, 이는 넷플릭스에게 미지의 영역이다.

장기적으로 볼 때 인수의 논리는 특히 지적재산권과 규모의 이점 측면에서 명확하지만, 단기에서 중기적 영향은 훨씬 더 복잡한 양상을 띤다. 이번 거래가 승인될 경우 넷플릭스는 기술주에서 전통 미디어 기업으로 전환하게 되며, 자본 집약적인 재투자 사이클이 앞으로 일상화될 것으로 예상된다.

회사가 앞으로 나아갈 방향에 대한 밸류에이션 불편함을 고려할 때, 정상 궤도로 가는 과정이 순탄치 않을 것으로 보이며 중간에 급격한 조정 가능성도 있어 신중한 접근이 필요하고 넷플릭스 주식에 대해 중립적 입장을 선호한다.

워싱턴을 통과하는 긴 여정의 시작

요약하자면, 넷플릭스의 워너브러더스 디스커버리 스트리밍 및 스튜디오 부문 인수는 기업가치 약 830억 달러 규모로 팬데믹 이후 미국에서 두 번째로 큰 인수합병 거래다. 거래 구조는 현금 84%, 넷플릭스 주식 16%로 구성되며, 워너브러더스 디스커버리 주주들이 최종적으로 받게 될 넷플릭스 주식 수를 조정하는 칼라 조항이 포함됐다. 동시에 워너브러더스 디스커버리는 분할되며, 주주들은 지상파 TV 네트워크를 포함하는 디스커버리 글로벌이라는 분사 기업을 받게 된다.

이것이 미디어 거래이며 정치적으로 민감한 거래라는 점을 강조할 필요가 있다. 유통 권력, 노동, 문화 지적재산권, 글로벌 스트리밍 시장 점유율 등을 건드리고 있다. 이 각각의 영역은 그 자체로 규제 당국의 뇌관이다. 여기에 양당 내부의 반독점 세력(매우 다른 이념적 이유로), 알고리즘과 콘텐츠 유통에 대한 지속적인 감시, 모든 주요 미디어 대기업의 로비 압력까지 더하면 본질적으로 복잡한 거래가 된다. 심지어 도널드 트럼프 대통령도 공개적으로 이 거래가 "문제가 될 수 있다"며 시장 점유율에 대한 우려를 언급했다.

이러한 배경을 고려할 때, 이 거래가 빠르거나 순조롭게 진행될 것으로 기대하지 않는다. 넷플릭스는 이 정도 규모나 복잡성의 거래를 다뤄본 적이 없으며, 완전히 낯선 영역에 진입하고 있다. 거래에는 막대한 해약금도 포함돼 있다. 넷플릭스가 규제 실패로 거래를 철회하면 58억 달러를 지불해야 하고, 워너브러더스 디스커버리가 철회하면 28억 달러를 지불해야 한다.

발표 후 넷플릭스 주가의 초기 반응이 미온적이거나 약세를 보인 것(최대 4.5% 하락)은 투자자들이 이 과정에서 주가를 더 높게 재평가하는 것을 주저하고 있음을 시사한다. 내 견해로는 그들이 그래야 한다고 생각한다. 시장은 이진법적 정치 및 법적 승인 위험을 싫어하기 때문이다. 특히 현재 주가수익비율 41.9배로 거래되는 넷플릭스처럼 프리미엄 밸류에이션을 받는 자산의 경우 더욱 그렇다. 이는 업종 평균 대비 약 200% 프리미엄이다.

스트리밍 기업이 대기업의 자본 구조를 떠안을 때

수년간 월가가 넷플릭스를 높이 평가한 핵심 요인은 (1) 자체 자금으로 조달하는 콘텐츠 기계를 운영하는 규율, (2) 대규모 인수합병에 대한 신중함, (3) 수년간의 의도적인 부채 감축 후 깨끗한 재무구조였다.

워너브러더스 디스커버리와의 이번 거래에서 이 세 가지 핵심 요소가 본질적으로 한꺼번에 역전된다. 거래 후 레버리지는 부채/EBITDA 비율 약 4배(양사의 순부채와 EBITDA 합산)로 급증할 것으로 예상되며, 이는 넷플릭스를 미국에서 가장 높은 레버리지를 가진 주요 엔터테인먼트 기업으로 만들고 기술 기반 플랫폼보다는 금융 대기업의 프로필에 더 가깝게 만든다.

넷플릭스는 또한 거래 완료를 위해 590억 달러의 브리지론 자금을 확보했다. 이는 자연스럽게 수년간 자사주 매입 둔화를 초래하며, 오펜하이머 증권가는 거래가 2028 회계연도까지 주당순이익 증대 효과를 내지 못할 것이며, 잉여현금흐름 증대 효과는 거래 완료 후 3년차에야 나타날 것으로 추정한다.

실질적으로 이는 넷플릭스가 스트리밍 환경이 여전히 치열하게 경쟁적이고(거래가 경쟁의 일부를 중화시키더라도) 콘텐츠 비용 인플레이션이 재가속화하는 바로 그 시점에 불가피하게 더 느린 주당순이익 궤적에 스스로를 가두는 것을 의미한다.

따라서 위험은 명확하다. 이미 향후 3~5년간 주당순이익이 연평균 24% 성장할 것으로 예상되는 고성장 기업이 역사적으로 높은 레버리지, 압박받는 마진, 낮은 자본수익률, 불규칙한 투자 사이클로 운영되는 업계 동종 기업들의 자본 집약적 프로필을 떠안게 된다. 우리는 폭스 인수 후 디즈니(DIS), NBCU/스카이 인수 후 컴캐스트(CMCSA), 바이어컴 인수 후 파라마운트(PSKY) 등에서 이런 영화를 이미 본 적이 있다.

전략적 상승 여력은 완벽한 실행을 요구한다

분명히 이 거래는 장기적으로 넷플릭스에 엄청난 이익이 될 수 있다. 전략적 논리는 타당하다. 한 세기에 걸친 지적재산권, DC 유니버스, 해리 포터, HBO 맥스, 프랜차이즈 확장 기회, 그리고 수십억 달러의 운영 비용 시너지를 추가하는 것은 사소한 일이 아니다.

하지만 내 견해로는 주주들이 우려해야 할 실질적인 회의론의 근거가 있다. 우선 넷플릭스는 전체 역사에서 대형 스튜디오를 통합해본 적이 없으며, 이는 완전한 플랫폼 전환이 될 것이다. 할리우드 스튜디오 정치가 넷플릭스의 알고리즘 기반 데이터 중심 유통 모델과 완전히 다른 파장으로 작동한다는 점을 고려하면 의미 있는 문화 충돌 위험도 있다. 기본적으로 정반대의 DNA다.

더 중요한 것은 시너지가 실재하지만 비용도 많이 든다는 점이다. 매출 시너지를 실현하려면 프랜차이즈 재구축, DC 재투자, HBO 맥스 플랫폼 재설계, 글로벌 마케팅 확대가 필요하다. 이 중 어느 것도 저렴하지 않으며, 소프트웨어형 비즈니스와 일반적으로 연관된 깨끗하고 자산 경량화된 마진 확대와는 거의 유사하지 않다. 이는 자본 집약적이며 후반부에 집중될 것이다.

요컨대 이 거래는 주가수익비율 42배로 거래되는 기업에 쉽게 측정할 수 없는 투자자본수익률을 가진 위험 계층을 도입한다. 이제 기업가치 약 830억 달러를 걸고 세계 최대 미디어 대기업이 되기 위해 베팅하면서, 동시에 수십 년에 걸친 통합을 단 몇 년으로 압축할 수 있음을 증명해야 한다.

넷플릭스 주식은 매수, 보유, 매도 중 무엇인가

워너브러더스 디스커버리 거래 발표 후 엇갈린 반응이 있었지만(휴버 리서치가 넷플릭스를 매도로 하향 조정하고, 바클레이스가 보유를 재확인했으며, 니덤이 매수를 재확인했음), 전반적인 심리는 온건하게 낙관적이다.

최근 3개월간 넷플릭스는 37개의 증권가 의견을 받았으며, 분석은 여전히 상승 쪽으로 치우쳐 있다. 28개가 매수, 7개가 보유, 단 2개만 매도다. 평균 목표주가는 134.30달러로, 최근 주가 대비 거의 40%의 잠재적 상승 여력을 시사한다.

미디어 재무구조에 기술주 밸류에이션

넷플릭스의 핵심 스트리밍 사업은 그 자체로 엄청나게 가치 있으며, 이것만으로도 투자자들이 기꺼이 지불하는 프리미엄에 대한 명확한 정당성을 항상 제공해왔다. 글로벌 규모와 참여도는 업계에서 여전히 타의 추종을 불허한다.

그러나 워너브러더스 거래와 함께 시작되는 회사 역사의 이 새로운 장은 전략적 관점에서 볼 때 아마도 훌륭하지만, 전술적으로는 징벌적으로 보인다. 시장이 갑자기 레버리지를 가진 전통 미디어 대기업이 되고, 정치적 및 규제 위험에 노출되며, 소프트웨어 중심 비즈니스보다는 워싱턴 사례 연구처럼 보이는 방식으로 주의가 산만해질 수 있는 기업에 "기술 성장" 프리미엄을 부여하는 것이 무엇을 의미하는지 완전히 소화하지 못했다고 생각한다. 실행 위험은 정량화하기 어렵고, 이렇게 추가된 불확실성 계층은 내 견해로는 명확한 하방 요소를 도입한다.

이 과정에서 거의 확실히 새로운 반전이 있을 것이며, 가치 실현 일정은 수년간 늘어날 수 있고, 그 동안 주식은 규제 림보 상태에 갇혀 있을 것이다. 이러한 배경을 고려할 때, 상황이 정리되고 더 명확한 평가가 가능해질 때까지 주식에 대해 긍정적이지 않다. 현재로서는 넷플릭스의 전망이 보유 입장을 정당화한다.