알리바바 주가 급락, 추가 하락 가능성 제기

알리바바 (BABA) 주식 매도세가 더 이어질 가능성이 있다. ADR은 지난 금요일 급락했으며, 회사가 102억 달러 규모의 유상증자를 발표한 후 월요일 오전 추가 하락했다. 회계연도 1분기 매출은 9% 증가한 396억4000만 달러를 기록했지만, 조정 EBITA는 30% 감소했다.

ADR당 조정 주당순이익(EPS)도 42% 하락했고, 순이익은 75% 급감했다. 물론 45%의 클라우드 성장률은 인상적으로 들린다. 하지만 분기당 약 100억 달러에 달하는 자본지출로 인해 잉여현금흐름은 65억8000만 달러 유출을 기록했다. 커머스 부문이 둔화되고 인공지능(AI) 경제성이 아직 입증되지 않은 상황에서, 주가가 하락했음에도 불구하고 나는 여전히 약세 전망을 유지한다. 특히 기존 주주들이 지속적인 지분 희석을 감수해야 한다는 점에서 더욱 그렇다.

참고로 알리바바는 전자상거래, 클라우드 컴퓨팅, 디지털 미디어, 핀테크 분야에서 사업을 영위하는 중국 다국적 대기업이지만, 주력 전자상거래 플랫폼으로 가장 잘 알려져 있다.

조정은 합리적으로 보인다

강력한 클라우드 실적을 다른 모든 요소와 함께 놓고 보면, 조정은 합리적으로 보인다. 알리바바의 매출 396억4000만 달러는 9% 성장했다. 하지만 핵심 전자상거래 그룹은 약 303억5000만 달러로 4% 성장에 그쳤다.

더 우려스러운 점은 고객관리 매출(마켓플레이스의 핵심인 광고 및 판매자 서비스 엔진)이 7% 감소했다는 것이다. 경영진은 새로운 판매자 프로그램의 역매출 효과를 제외하면 1% 성장했을 것이라고 밝혔다. 어느 쪽으로 해석하든 기저 수익화가 약하다는 점을 시사한다.

퀵커머스는 더 활발해 매출이 45% 증가한 약 78억5000만 달러를 기록했다. 하지만 알리바바는 여전히 JD닷컴 (JD), 메이투안 (MPNGF), 신규 쇼핑 채널들과의 시장점유율 방어를 위해 지출하고 있다. 그룹 영업이익은 57% 감소한 22억3000만 달러를 기록했고, 조정 순이익은 38% 감소한 30억5000만 달러를 기록했다. ADR당 조정 EPS 1.26달러도 컨센서스를 하회했으며 전년도 2.19달러에서 하락했다. 내 견해로는 이를 뒷받침하는 이익이 이렇게 빠르게 감소하는 상황에서 9%의 매출 증가는 다소 미약해 보인다.

AI 지출이 증거를 앞지른다

한편 알리바바의 진정한 진전을 인정하더라도, AI 지출이 증거를 앞지르고 있다고 생각한다. AI 클라우드 및 컴퓨팅 서비스 매출은 45% 증가한 71억4000만 달러를 기록하며 22분기 만에 가장 빠른 성장률을 보였다. 조정 부문 EBITA는 두 배 이상 증가한 8억3000만 달러를 기록하며 마진을 11.6%로 끌어올렸다.

AI 관련 제품 매출도 12분기 연속 세 자릿수 성장률을 기록하며 약 18억3000만 달러에 도달했는데, 이는 외부 클라우드 매출의 35%에 해당한다. 이러한 성과가 견고하다는 점은 인정해야 한다.

하지만 비용이 훨씬 더 크다. 분기 자본지출은 75% 급증한 99억8000만 달러를 기록했다. 이는 클라우드 부문 매출의 약 140%이며 AI 관련 제품 매출의 5배 이상이다. 물론 인프라가 알리바바의 내부 운영도 지원하기 때문에 이 비교가 완벽하지는 않다. 그럼에도 불구하고 이는 불균형을 잘 보여준다.

영업현금흐름은 33억8000만 달러에 불과해 잉여현금흐름은 마이너스 65억8000만 달러를 기록했으며, 이는 전년도 마이너스 27억7000만 달러에서 악화된 수치다. AI 랩 및 애플리케이션은 4억8600만 달러의 매출만 추가했지만, 모델 개발 및 Qwen 추론 비용이 증가하면서 약 20억4000만 달러의 조정 EBITA 손실을 기록했다.

알리바바는 AI 서버가 3년 내에 손익분기점에 도달하고 5년 내용연수의 나머지 기간 동안 현금을 창출할 것이라고 밝혔다. 나는 이 가정을 뒷받침하기 전에 더 많은 증거를 원한다. 결국 칩은 빠르게 노후화되고 클라우드 가격은 계속 하락하고 있다. 또한 미국의 수출 규제로 인해 최신 하드웨어가 더 희소해지고 비싸질 수 있다는 점도 잊지 말아야 한다.

알리바바의 45% 클라우드 성장도 특별히 놀라운 것은 아니다. 아마존 (AMZN)의 AWS는 37% 성장하며 39.4%의 영업이익률을 기록했고, 구글 (GOOGL) 클라우드는 82% 성장하며 35.6%의 마진을 기록했다. 알리바바는 하이퍼스케일러처럼 지출하고 있지만 아직 하이퍼스케일러 수준의 경제성을 만들어내지 못하고 있다.

낮은 밸류에이션은 위안이 되지 않는다

강세론자들은 BABA의 낮은 밸류에이션을 지적할 수 있지만, 이는 위안이 되지 않는다고 생각한다. 그 이면의 실적이 예측하기 매우 어려워졌기 때문이다. 매도세 이후 알리바바는 예상 회계연도 2027년 매출의 약 1.67배, 올해 컨센서스 EPS의 약 18배에 거래되고 있다. 내년 추정치 기준으로는 약 12.8배로 하락하는데, 이는 조정 EPS가 ADR당 약 6.61달러에서 9.31달러로 상승한다는 가정에 기반한다.

나는 이러한 반등을 충분히 신뢰하지 않기 때문에 12.8배 EPS를 실제로 저평가라고 보지 않는다. 커머스 마진이 어느 정도 안정되고 퀵커머스 지출이 완화된다고 가정해야 한다. 또한 AI 인프라가 수용 가능한 수익을 창출하기 시작한다고 가정해야 한다. 최근 분기의 30% 조정 EBITA 감소는 이 가정이 얼마나 취약한지 보여준다. 매출 1달러당 대규모 데이터센터 투자가 필요한 상황에서 매출 배수도 큰 의미가 없다.

주주들도 기다리는 대가로 후한 보상을 받지 못하고 있다. 알리바바는 분기 중 1억6200만 달러의 자사주만 매입했으며, 약 1.05달러의 연간 배당금은 1% 미만의 수익률을 제공한다. 새로운 유상증자는 이 두 가지를 합친 것보다 훨씬 크다. 중국의 규제 불확실성과 ADR의 변동지분실체 구조를 더하면, 할인은 정당해 보이기 시작한다. 지정학적 마찰과 첨단 칩에 대한 제한된 접근도 염두에 두어야 한다.

BABA는 매수, 매도, 보유인가

BABA는 오늘날 월가에서 강력 매수 컨센서스 등급을 받고 있다. 이는 11개의 만장일치 매수 등급에 기반한다. 주목할 점은 어떤 애널리스트도 이 주식을 보유 또는 매도로 평가하지 않는다는 것이다. 또한 내 약세 전망에도 불구하고, BABA의 평균 목표주가 189.11달러는 향후 12개월 동안 약 58%의 상승 여력을 시사한다.

결론

알리바바의 AI 지출은 결국 성과를 낼 수 있다. 하지만 아직 이를 크게 인정할 만한 충분한 증거가 없다. 커머스 성장은 여전히 약하고 그룹 이익은 급격히 감소했다. 잉여현금흐름이 마이너스이고 주주들이 다시 희석되고 있다는 점도 마음에 들지 않는다.

이러한 배경에서 낮은 선행 밸류에이션은 특별히 매력적이지 않다. 알리바바의 소유권 및 지배구조 리스크를 감수하지 않고도 성장을 찾을 수 있는 더 나은 곳들이 있다. BABA 주식은 더 하락할 것으로 생각한다.