슈퍼 마이크로, AI 서버 `문제아` 시절을 뒤로하는 이유

슈퍼 마이크로 컴퓨터 (SMCI)는 인공지능(AI) 서버 시장에서 일종의 '이단아'가 되었다. 델 (DELL)과 다른 인프라 기업들이 AI 수요를 더 강력한 실적으로 전환한 것에 대해 보상을 받은 반면, 슈퍼마이크로는 동일한 지출 붐에 대한 가장 순수한 노출을 제공함에도 불구하고 여전히 크게 할인된 가격에 거래되고 있다. 나는 그 할인이 충분히 진행되었다고 생각한다.

마진 스토리는 여전히 복잡하며, AI 서버 붐에도 불구하고 캘리포니아주 산호세에 본사를 둔 이 기술 기업의 부진한 실적의 주요 원인이라고 할 수 있다. 또한 SMCI가 갑자기 델의 경제성과 일치할 것으로 기대하지 않는다. 그러나 그럴 필요도 없다고 생각한다. 주식이 2027회계연도 실적의 단 8배에서 9배에 거래되고 있는 상황에서, 적당한 마진 안정화만으로도 슈퍼마이크로가 훨씬 더 강력한 실적 레버리지를 발휘하고 시장으로부터 재평가를 받거나 심지어 일부 공매도 청산을 촉발할 수 있다.

이는 나에게 SMCI에 대한 역발상 강세 견해를 남긴다. 회사는 여전히 증명해야 할 것이 많지만, 오늘날의 밸류에이션에서 위험/보상 비율이 매수를 정당화할 만큼 충분히 변화했다고 생각한다.

더 순수한 AI 플레이가 되는 것만으로는 충분하지 않았다

오늘날 슈퍼마이크로에 대해 이야기할 때 델에서 일어나고 있는 일을 먼저 살펴보지 않고는 거의 불가능하다. 언뜻 보기에 슈퍼마이크로는 AI 인프라 거래에서 더 많은 사랑을 받아야 한다.

델은 서버 사업을 통해 막대한 AI 수요를 포착했지만, 여전히 PC, 스토리지, 전통적인 서버 및 기타 엔터프라이즈 하드웨어를 아우른다. 반면 SMCI는 투자자들에게 고성능 컴퓨팅과 AI 서버에 대한 훨씬 더 집중된 베팅을 제공한다. AI 인프라 지출이 계속 급증한다면, 이론적으로 더 순수한 플레이가 더 많은 상승 여력을 제공해야 한다.

그러나 아래 차트는 델과 슈퍼마이크로 주식의 매우 다른 성과를 보여준다. 또한 SMCI가 AI 서버 거래를 플레이하는 더 약세적인 방법 중 하나가 되었음을 시사하며, 공매도 비율은 약 14%에 달한다.

주식 시장은 매우 다른 이야기를 들려주었다. 델 주식은 연초 대비 거의 314% 상승한 반면, SMCI는 약 29%만 상승했다. 더 중요한 것은, 슈퍼마이크로가 HPE (HPE), 넷앱 (NTAP), 웨스턴 디지털 (WDC), 시게이트 (STX)를 포함한 광범위한 AI 인프라 및 하드웨어 기업 그룹에도 뒤처졌다는 것이다. 이는 AI 서버 구축에 대한 직접적인 노출을 고려할 때 SMCI의 저조한 성과를 특히 두드러지게 만든다.

게다가 수요는 확실히 문제가 아니다. 슈퍼마이크로의 2026회계연도 매출은 78% 증가한 391억 달러를 기록했다. 또한 600억 달러 이상의 신규 주문을 생성한 후 기록적인 백로그로 2027회계연도에 진입했다. 경영진은 현재 2027회계연도 매출을 650억 달러에서 720억 달러로 가이드하고 있으며, 이는 올해 약 66%에서 84%의 추가 증가를 의미한다. 따라서 거의 모든 매출 측면에서 SMCI는 AI 서버 구축의 가장 명확한 수혜자 중 하나로 남아 있다.

SMCI의 성장은 여전히 마진 문제를 동반한다

그러나 일어나는 일은 AI 서버에 대한 노출이 모든 추가 매출이 더 나은 실적으로 전환될 때만 프리미엄을 받을 자격이 있다는 것이다. 그것이 슈퍼마이크로와 델 간의 비교가 무너지기 시작하는 지점이다.

지금까지 SMCI는 이를 일관되게 보여주지 못했다. 매출이 거의 두 배로 증가했음에도 불구하고, 슈퍼마이크로의 2026회계연도 매출총이익률은 11.1%에서 10.8%로 하락했다. 반면 델은 반대 방향으로 움직였다. 최근 분기에 비GAAP 매출총이익률이 전년 대비 240bp 확대되어 21.1%를 기록했다. 매출총이익도 58% 매출 성장에 78% 증가했다.

슈퍼마이크로의 경영진은 하락의 일부를 시장 점유율 확보를 위한 공격적인 가격 책정과 고객 및 제품 믹스 탓으로 돌렸다. 최신 전망은 또한 이러한 경제성이 얼마나 변동성이 있는지를 보여준다. 4분기에 111억 달러의 매출과 조정 주당순이익 1.70달러를 기록한 후, SMCI는 1분기 매출을 중간값 기준 약 150억 달러로 가이드하고 있다. 이는 순차적으로 약 35% 높은 수치다. 그러나 조정 주당순이익은 약 1.04달러로 떨어질 것으로 예상되며, 이는 거의 40% 낮은 수치다.

다시 말해, 슈퍼마이크로는 훨씬 더 많은 이익을 내지 않고도 훨씬 더 많은 AI 인프라를 판매할 수 있다. 이는 상당히 약세적일 수 있다. 델은 현재 투자자들에게 거의 정반대의 메시지를 주고 있다.

개선의 기준은 실제로 상당히 낮다

이 중 어느 것도 마진 문제를 무시해야 한다는 의미는 아니지만, SMCI가 주식이 작동하기 위해 델과 같은 경제성이 필요하다는 의미도 아니다. 이 시점에서 투자자들은 슈퍼마이크로의 성장이 더 얇고 훨씬 더 변동성이 큰 마진을 동반한다는 것을 이미 잘 알고 있는 것 같다. 아마도 더 관련성 있는 질문은 현재 밸류에이션이 실제로 얼마나 많은 개선을 요구하는가이다.

답은 그다지 많지 않을 수 있다. SMCI는 이미 2027회계연도 매출을 650억 달러에서 720억 달러로 가이드하고 있다. 이는 적당한 마진 개선만으로도 중요할 수 있는 엄청난 매출 기반을 제공한다. 중간값 685억 달러에서 매출총이익률이 100bp 추가될 때마다 약 6억 8,500만 달러의 증분 매출총이익을 나타낸다.

밸류에이션은 재평가의 여지를 남긴다

이를 밸류에이션과 연결하면, 주당 약 38달러에서 SMCI는 현재 2027회계연도 실적 추정치의 단 8배에서 9배에 거래된다. 이는 업계 평균보다 약 61% 낮다. 회사가 갑자기 델과 같은 경제성을 달성할 것이라고 가정하는 밸류에이션처럼 보이지 않는다.

그렇긴 하지만, 시장은 SMCI를 AI 인프라 구축의 가장 빠르게 성장하는 수혜자 중 하나라기보다는 저마진 하드웨어 공급업체처럼 가격을 책정하고 있는 것으로 보인다. 2027회계연도 실적 약 4.34달러에 단 12배 배수를 적용하면 주가는 약 52달러 근처에 위치하게 되며, 이는 현재 수준보다 약 37% 높다. 그래도 SMCI는 델에 비해 상당한 할인된 가격에 거래될 것이다.

내 견해로는, 매출총이익률이 11% 정도에서 안정화될 수 있고 증분 매출이 다시 실적으로 흘러들어갈 수 있다는 조금 더 많은 증거가 있다면 적당한 재평가가 정당화될 수 있다.

월가 증권가에 따르면 SMCI는 매수인가?

월가는 여전히 슈퍼마이크로 주식에 대해 대체로 관망하고 있으며, 전체적으로 보유 등급을 유지하고 있다. 지난 3개월 동안 발행된 16개의 등급 중 매수는 3개에 불과하고, 보유는 11개, 매도는 2개다. SMCI 전망도 상당히 신중하게 유지되고 있으며, 슈퍼 마이크로 평균 목표주가는 주당 40.85달러로, 현재 수준에서 약 8%의 상승 여력을 시사한다.

SMCI에 대한 역발상 매수

시장이 슈퍼마이크로에 베팅하는 이유는 이해할 만하다. 회사는 순수 플레이임에도 불구하고 델과 같은 경쟁사만큼 AI 서버 순풍을 활용하지 못했다. 이는 마진에 명확하게 반영되어 있다.

그럼에도 불구하고, 나는 추가 상승 여력이 충분하다고 믿는다. 나는 그 상승이 실적의 급격한 증가보다는 밸류에이션 재평가에서 더 많이 올 것이라고 생각한다. 그것이 일어나기 위해서는 단순히 마진이 안정화될 수 있다는 것을 증명하는 것만으로도 충분할 수 있다. 그런 이유로, 나는 이 주식에 대해 역발상 강세를 유지한다.