종목예측
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오라클(ORCL)의 1분기 실적은 한 가지를 분명히 했다. 인공지능(AI) 인프라에 대한 수요는 급증하고 있지만, 대규모 투자 지출의 실제 가치는 전혀 입증되지 않았다는 것이다. 오늘날 오라클을 가장 잘 설명하는 방법은 아마도 AI 인프라 거대 기업처럼 지출하면서도 그만큼 수익을 낼 수 있다는 것을 증명하기 전의 레거시 소프트웨어 회사라고 하는 것일 것이다.
1분기는 이러한 대조를 강화했다. 오라클 클라우드 인프라(OCI)는 세 자릿수 성장률을 기록했고, 잔고는 6,600억 달러에 달했다. 따라서 AI 컴퓨팅에 대한 수요는 분명히 문제가 아니지만, 그 수요를 충족하는 데 드는 비용에 대한 우려가 있다.
자본 지출이 급증하고 현금 흐름이 압박을 받고 있으며, 오라클은 여전히 부채, 주식 발행, 고객 선불금에 의존하여 인프라 구축 자금을 조달하고 있다. 이러한 투자가 충분히 강력한 수익을 창출할 것이라는 명확한 증거 없이는 이를 무시하기 어렵다. 수요가 존재한다는 것을 증명하는 것이 자동으로 그 수요를 충족하는 것이 주주들에게 충분한 가치를 창출할 것이라는 의미는 아니다.
12개월 동안 시가총액의 약 절반을 잃은 후, ORCL은 분명히 더 저렴해졌다. 그러나 내게는 여전히 수익을 보여줄 필요가 있다. 현재로서는 보유 의견을 유지한다.
오라클의 투자 지출 이면의 논리를 생각해 보자. 오라클은 수년간 클라우드 인프라 사업을 구축해 온 레거시 소프트웨어 회사다. 그러다가 AI가 기회를 극적으로 확대하면서 컴퓨팅과 클라우드 용량에 대한 엄청난 수요를 창출했다. 오라클은 그 수요를 해결할 수 있는 점점 더 유리한 위치에 있다는 것을 깨달았다.
그러나 오라클이 레거시 소프트웨어 사업에서 창출된 현금에만 의존한다면, 충분히 빠르게 용량을 구축하지 못할 가능성이 높다. 또한 아마존(AMZN)의 AWS, 마이크로소프트(MSFT)의 애저, 구글(GOOGL) 및 기타 클라우드 제공업체에 계약을 빼앗길 수도 있다.
따라서 기본적으로 오라클은 고객들이 현재 보유한 것보다 훨씬 더 많은 용량을 소비할 준비가 되어 있다는 것을 깨달았다. 그 용량에 대한 예상 수익이 매력적이라면, 내부적으로 창출된 현금 흐름이 전체 구축 자금을 조달할 수 없다는 이유만으로 성장을 제약하는 것은 거의 의미가 없을 것이다.
그 결과, 부채, 주식 발행, 고객 선불금 및 기타 자금 조달 수단이 미래 용량을 앞당기는 도구가 되었다. 오라클을 괴롭혀 온 약세론은 지난 12개월 동안 시가총액의 약 50%를 날려버리는 데 일조했는데, 이 논리가 끝나는 지점에서 정확히 시작된다. 시장은 여전히 한 가지 핵심 질문을 던지고 있다. 오라클이 이 모든 수요의 경제성에 대해 틀렸다면 어떻게 될까.
내 견해로는 9월 10일 발표된 오라클의 최신 실적 보고서가 이 모든 새로운 용량을 채울 만큼 수요가 충분히 강한지에 대한 의문을 해결하는 데 도움이 되었다.
그러나 그 용량을 구축하는 것이 궁극적으로 주주들에게 충분한 가치를 창출할 것인지에 대한 명확한 답을 시장에 제공하는 데는 여전히 실패했다. 이것이 아마도 미온적인 반응을 설명할 것이다.
먼저 긍정적인 측면을 인정하는 것이 중요하다. 운영상으로 오라클의 1분기는 예외적이었다. 매출은 전년 대비 30% 증가한 193억 달러를 기록했으며, 이는 컨센서스보다 약 1% 높은 수치다. 클라우드 매출은 62% 증가한 116억 달러를 기록했다. 가장 주목할 만한 것은 OCI/IaaS 매출이 121% 급증하여 74억 달러를 기록했다는 점이다.
이는 컴퓨팅, 그래픽 처리 장치(GPU), 스토리지, 네트워킹 및 기타 인프라 서비스와 연결된 오라클 클라우드 사업의 일부다.
이것만으로도 충분하지 않다는 듯이, 오라클은 6,640억 달러의 잔고를 보고했다. 또한 1분기에만 300억 달러 이상의 새로운 AI 클라우드 계약을 체결했다. 이는 오라클이 이를 소비할 충분한 고객 없이 용량을 구축하고 있다고 주장하기 훨씬 더 어렵게 만든다.
또한 오라클의 잔고와 신규 계약을 그 성장을 제공하는 비용과 비교할 필요가 있다. 오라클은 분기 동안 자본 지출로 285억 달러를 보고했는데, 이는 1년 전 85억 달러에 비해 3배 이상 증가한 수치다. 기록적인 영업 현금 흐름 231억 달러에도 불구하고, 잉여 현금 흐름은 마이너스 54억 달러로 깊은 적자를 유지했다.
자산 경량 소프트웨어 사업에서 훨씬 더 자본 집약적인 오라클로의 전환이 점점 더 명확해지고 있다. 대차대조표상 유형자산(PP&E)은 5월 말 약 1,000억 달러에서 8월 1,278억 달러로 급증했다.
그럼에도 불구하고 간과해서는 안 될 낙관적인 뉘앙스가 있다. 자금 조달 상황은 처음 보이는 것보다 나았다. 오라클의 마이너스 잉여 현금 흐름 54억 달러는 시장이 예상했던 96억 달러 손실보다 훨씬 나았다. 또한 약 113억 6,000만 달러의 자본 지출이 고객 선불금으로 지원되어 오라클의 실제 현금 부담을 크게 줄였다. 오라클은 또한 분기 동안 체결된 300억 달러의 새로운 AI 계약이 이미 계획된 것 이상의 추가 자본을 필요로 하지 않을 것이라고 밝혔다.
문제는 이 새로운 오라클의 정규화된 투자 자본 수익률이 여전히 알려지지 않았다는 것이다. 수요를 증명하고 인프라의 일부를 자금 조달하는 창의적인 방법을 찾는 것은 분명히 긍정적이다. 오늘날 보이는 운영 레버리지도 마찬가지다. 그러나 이 모든 지출에 대한 수익의 가시성이 제한적이라면 그 어느 것도 주요 질문에 완전히 답하지 못한다.
이러한 계약이 시간이 지남에 따라 충분히 수익성이 있을지는 여전히 불분명하다. 또한 향후 몇 년 동안 얼마나 많은 감가상각이 수익에 타격을 줄지도 모른다. 아마도 가장 중요한 것은 부채 비용과 희석을 고려한 후 얼마나 많은 경제적 수익이 남을지 불분명하다는 것이다.
오라클은 FY27에 진입하면서 부채와 주식의 혼합을 통해 약 400억 달러를 조달할 계획이었다. 이미 1분기에만 200억 달러의 시장가 주식 공모를 완료했다. 동시에 회사는 여전히 FY27 자본 지출로 900억~950억 달러를 예상하고 있어, 1분기 이후 600억 달러 이상의 지출이 남아 있다.
더 나은 소식은 매도세가 계속되면서 ORCL이 점점 덜 부담스러운 배수로 거래되고 있다는 것이다. 주식은 경영진의 FY27 조정 주당순이익 가이던스인 8.14달러의 약 17.78배에 거래되고 있으며, 이는 업계 평균 주가수익비율 22.2배를 훨씬 밑돈다. 동시에 오라클의 EV/EBIT 배수는 FY27의 약 15.3배에서 FY28의 12.1배, FY29의 8.54배로 떨어진다. 표면적으로 이러한 배수는 거의 과도해 보이지 않는다.
단서는 이러한 급격한 배수 압축이 EBIT가 올해 약 360억 달러에서 FY29까지 680억 달러 이상으로 상승하는 데 달려 있다는 것이다. 오라클은 또한 막대한 자본 수요, 마이너스 잉여 현금 흐름, 그리고 높은 레버리지의 대차대조표를 처리하면서 그곳에 도달해야 한다.
따라서 투자자들이 여전히 머리를 긁적이는 이유를 보는 것은 어렵지 않다. ORCL은 지난 12개월 동안 시가총액의 약 절반을 잃었지만, 주식을 완전히 저렴하다고 부르는 것은 여전히 다음에 올 것에 대한 상당한 확신을 필요로 한다.
월가는 전반적인 적극 매수 컨센서스로 오라클 주식에 대해 매우 낙관적이다. 최근 30개의 애널리스트 평가 중 26개가 매수이고 4개만 보유다. 평균 오라클 목표주가는 현재 251.52달러로, 현재 ORCL 수준에서 매우 강력한 73.7% 상승 여력을 시사한다.
오라클의 논리에 대한 시장의 불안은 이해할 만하다. 회사는 레버리지가 높은 대차대조표와 자본 지출에 쓸 수십억 달러를 가지고 있다. 이는 현금 흐름을 계속 압박할 것이다. 동시에 이 모든 지출이 결국 창출할 수익에 대한 명확한 전망은 여전히 없다.
1분기는 이러한 우려에 완전히 답하지 못했다. 더욱이 나는 시장이 곧 그 명확성을 얻을 것이라고 생각하지 않는다.
나는 ORCL의 현재 약세가 확실한 매수 기회라고 생각하지 않는다. 그러나 나는 또한 주식이 명백한 가치 함정이라고 생각하지 않는다. 현재로서는 OCI의 성장이 레버리지나 희석의 또 다른 주요 증가를 요구하지 않고 더 나은 수익으로 전환될 수 있다는 더 명확한 증거가 나올 때까지 오라클 주식에 보유 의견을 내린다.
이 기사는 AI로 번역되어 일부 오류가 있을 수 있습니다.