델 주식, 2026년 거의 4배 급등... 지금 사도 될까

델 테크놀로지스 (DELL)는 2026년 들어 거의 4배 가까이 급등했다. 그렇다면 지금 매수하기에는 이미 늦은 것일까? 이번 랠리는 실제 펀더멘털에 기반하고 있으며, 인공지능(AI) 서버 수요와 실적 전망치가 급격히 상승하고 있다.

문제는 시장의 기대치도 그만큼 빠르게 움직였다는 점이다. 텍사스에 본사를 둔 이 기술 기업은 이제 훨씬 높은 밸류에이션 배수로 거래되고 있으며, 월가는 향후 수년간 비정상적으로 강력한 주당순이익(EPS) 성장을 예상하고 있다. 나는 여전히 AI 스토리 자체는 긍정적으로 보지만, 지금 시점에서 주가를 쫓아가기에는 너무 늦었다고 생각한다. 현재 밸류에이션은 성장 둔화나 실행 차질에 대한 여지를 거의 남겨두지 않고 있어, 당분간 중립적 입장을 유지한다.

월가는 델의 실적 파워를 크게 과소평가했다

월가는 델의 실적 파워를 크게 과소평가했다. S&P 500 (SPX) 구성 종목 중 2026년 들어 델을 능가한 종목은 샌디스크 (SNDK)뿐이다. 델은 연초 대비 290% 이상 상승했다. 이는 마이크론 (MU)과 같은 AI 메모리 관련주들의 상승률도 뛰어넘는 수준이다.

가장 큰 원인은 증권가가 델의 실적 파워를 얼마나 심각하게 과소평가했는지에 있다고 본다. 이는 6월 초 1분기 실적 발표를 앞두고 특히 명확했다. 델의 연초 대비 290% 상승분 중 거의 절반이 그 이후 발생했다.

예를 들어, 2월에 델은 2027회계연도 매출을 약 1,400억 달러로 전망했다. 또한 AI 서버 매출 500억 달러와 조정 EPS 12.90달러를 제시했다. 그러나 불과 3개월 후 1분기 실적 발표 후 이 수치들은 각각 1,670억 달러, 600억 달러, 17.90달러로 급증했다. 즉, 델은 단 한 분기 만에 EPS 전망치를 거의 39% 상향 조정한 것이다.

이는 단순히 경영진이 더 낙관적으로 변한 것이 아니었다. 1분기 실적이 예상을 완전히 뛰어넘었다. 매출은 예상치 약 357억 달러 대비 438억 달러를 기록했다. 조정 EPS는 이전 예상치 2.96달러 대비 4.86달러에 달했다. 델은 또한 해당 분기에만 AI 서버 매출 161억 달러를 인식했고, AI 주문 244억 달러를 수주했다.

델은 더 이상 단순한 PC 기업이 아니다

델은 더 이상 "지루한 PC 기업"으로만 인식되지 않는다. 이제 AI 인프라 분야의 주요 플레이어 중 하나로 평가받고 있다. 주식이 1년도 안 되어 거의 4배가 되면, 보통 단순한 과대광고 이상의 무언가가 작용하고 있다.

시장은 처음에 회의적일 만한 이유가 있었다. AI 서버는 막대한 매출을 창출할 수 있지만, 엔비디아 (NVDA)에 크게 의존하며, 엔비디아가 경제적 가치의 상당 부분을 가져간다. 이는 델의 마진을 상당히 압박할 수 있다. 변화한 것은 델이 AI 붐이 실제로 최종 수익으로 이어지고 있음을 보여준 것이다.

1분기에 델의 인프라 솔루션 그룹(ISG)은 매출 290억 달러를 기록하며 전년 동기 대비 181% 증가했다.

ISG의 영업이익은 더욱 빠르게 성장하여 206% 증가한 30억 6,000만 달러를 기록했다. 이 부문의 마진은 9.7%에서 10.5%로 상승했다. AI 서버만이 아니었다. 기존 서버는 92% 증가했고, 스토리지는 8%, 상업용 PC는 18% 증가했다.

이러한 마진 확대는 시장이 델을 바라보는 시각을 바꿔놓았다. 델은 단순히 그래픽 처리 장치(GPU) 서버 판매 이상의 가치를 포착하고 있다. ISG 매출은 103억 달러에서 290억 달러로 급증한 반면, 많은 운영 비용은 훨씬 더 느리게 증가했다. 연결 기준으로 비-GAAP 운영비는 매출 대비 610bp 감소하여 8.4%에 불과했다. 이는 델의 20년 이상 최저 수준이다.

성장률을 고려하면 밸류에이션은 더 합리적으로 보인다

성장률을 고려하면 델의 밸류에이션은 더 합리적으로 보인다. 지난 3년간 향후 3~5년을 다루는 장기 EPS 성장률 전망치는 연평균 약 13.96%였다. 올해 초 시장은 여전히 약 13.8%의 성장률을 반영하고 있었다. 그러나 1분기 실적 후 이 전망치는 26.35%로 급등했고, 최근 약 25.7%로 소폭 조정됐다.

이 성장률 전망치를 델의 2027회계연도 선행 실적 배수와 비교하면 선행 PEG 비율이 거의 1.04가 된다. 즉, 델은 예상되는 강력한 실적 성장률을 고려하면 특별히 비싸 보이지 않는다. PEG 비율이 1 정도라는 것은 실적 배수가 기업의 예상 성장률과 대체로 일치한다는 의미다.

델이 장기 EPS 성장률을 유지하는 것이 얼마나 실현 가능한가?

그렇다면 큰 질문은 25.7%의 장기 EPS 성장률 전망치가 실제로 얼마나 실현 가능한가 하는 것이다. 델 자체는 그에 근접한 가이던스를 제시하지 않고 있다. 델의 장기 프레임워크는 연간 매출 성장률 7~9%, 비-GAAP EPS 성장률 15% 이상을 제시하고 있으며, 여기에는 ISG의 11~14% 성장과 CSG(소비자 부문)의 2~3% 성장만 포함된다. 따라서 월가는 현재 델 자체의 목표치보다 훨씬 강력한 성장을 전제하고 있다.

매출만으로는 그 목표에 도달할 수 없다. 2027회계연도는 델이 AI 서버 매출 600억 달러를 포함해 1,670억 달러의 매출을 가이드하며 47% 증가하는 특별한 해다. 그러나 델의 장기 매출 목표는 7~9%에 불과하다. 그 범위의 상단에서도 나머지 EPS 성장의 상당 부분은 마진 확대와 자사주 매입에서 나와야 하는데, 일부 쉬운 운영 레버리지는 반복하기 어려워지기 시작한다.

마진 상승에 대한 가장 강력한 논거는 AI 서버 자체가 아니라 델이 그것에 부가할 수 있는 것들이다. AI 서버는 여전히 상대적으로 낮은 마진을 가지고 있지만, 델은 이러한 배치와 함께 고마진 스토리지, 서비스, 네트워킹, 금융을 점점 더 많이 판매하고 있다.

그러나 자사주 매입은 훨씬 덜 강력해지고 있다. 델은 1분기에 평균 147달러에 1,100만 주를 매입하는 데 약 16억 달러를 지출했다. 약 480달러에서는 같은 금액으로 약 330만 주만 소각할 수 있으며, 이는 약 70% 감소한 수준이다.

따라서 연평균 25.7%의 EPS 성장률이 불가능한 것은 아니다. 그러나 이를 3~5년간 유지하려면 강력한 매출 성장, 지속적인 믹스 주도 마진 확대, 그리고 재무 공학(자사주 매입)보다는 기본 사업에서 훨씬 더 많은 것이 필요하다.

월가 증권가는 DELL을 매수로 보는가?

월가의 DELL에 대한 컨센서스는 적극 매수다. 지난 3개월간 발표된 20개 투자의견 중 14개가 매수, 6개가 보유다. 그러나 DELL 전망치는 증권가가 주식을 완전히 가치 평가된 것으로 보고 있음을 시사한다. 델의 평균 목표주가는 470.94달러로, 현재 주가 대비 약 4.13% 하락 여력을 의미한다.

델을 쫓아가기에는 아마도 너무 늦었다

그렇다면 델을 매수하기에 너무 늦은 것일까? 적어도 지금으로서는 아마도 그렇다고 생각한다. AI 스토리는 실재하며, 실적 파워는 급격히 개선됐고, 사업은 이전보다 높은 배수를 받을 자격이 있다.

그러나 거의 4배 상승 후 그러한 호재의 상당 부분은 이미 주가에 반영됐다. 장기 EPS 기대치가 이제 매우 까다로워지고 자사주 매입의 희석 방지 효과가 줄어들면서, 오차 범위는 훨씬 좁아 보인다. 이것이 현재 수준에서 DELL에 대해 중립적 입장을 유지하는 이유다.