어도비, 실적 상향에도 투자자들 시큰둥

크리에이티브 소프트웨어 선도기업 어도비가 예상대로 또다시 시장 기대치를 상회하는 실적을 기록했다. 3분기 실적에서 주당순이익(EPS)과 매출이 모두 시장 전망을 크게 웃돌았고 두 자릿수 성장을 달성했으며 연간 가이던스까지 상향 조정했다. 실적 발표 전 예상했던 대로 어도비는 시장 기대치를 꾸준히 상회해온 실적 기록에 걸맞게 기본 시나리오인 실적 상향을 달성했다.

그러나 3분기 실적 발표 후 시간외 거래에서 잠시 상승했던 주가는 다음 거래일 개장과 함께 하락 전환했다. 시장이 실적을 면밀히 분석한 결과였다. 파이어플라이와 아크로뱃 AI 어시스턴트 등 AI 기술 발전의 긍정적 영향은 디지털 구독 서비스의 평균 반복매출이 전분기 대비 소폭 둔화된 사실에 가려졌다. 이는 경쟁 심화로 어도비의 성장세가 둔화되고 있다는 인식을 강화했다.

하지만 어도비의 밸류에이션은 여전히 비대칭적이다. 영업이익률이 확대되고 상당한 현금흐름을 창출하고 있음에도 차세대 AI 모델이 가하는 위험이 상대적으로 제한적임을 고려하면 과도한 할인이 적용되고 있다. 이러한 관점에서 필자는 어도비 주식에 대해 매수 의견을 유지한다.

어도비의 최근 분기 실적은 재무적 관점에서 거의 완벽했으며 어떤 지표에서도 약점을 보이지 않았다. 두 자릿수 매출과 순이익 성장이 어려울 것이라는 시장의 우려는 근거가 없었음이 입증됐다. 매출은 전년 동기 대비 11% 증가한 59.9억 달러로 분기 최고치를 기록했는데, 이는 약 9.5%로 예상됐던 성장률을 크게 상회하는 수준이다. 비GAAP 기준 주당순이익은 전년 동기 대비 10.7% 증가한 5.31달러를 기록해 약 8% 성장할 것이라는 전망을 뛰어넘었다.

수익성 측면에서 비GAAP 영업이익률은 46.3%를 기록해 2분기의 45.5%에서 상승했으며, 전년 동기와는 비슷한 수준을 유지했다. 현금흐름 측면에서는 영업현금흐름 21.9억 달러를 창출했고, 이는 19.2억 달러의 잉여현금흐름으로 이어졌다. 설비투자 감소에 힘입어 전년 대비 11.3%의 두 자릿수 증가율을 기록했다.

다만 핵심 지표인 디지털 미디어 연간반복매출(ARR)은 186억 달러를 기록하며 12개월 동안 11.7% 성장했다. 여전히 두 자릿수 성장이지만 2분기의 12.1%, 1분기의 12.6%에서 점차 둔화되는 모습을 보였다. 이는 포토샵, 일러스트레이터 등 디지털 구독 매출 성장이 다소 둔화되고 있음을 시사하는데, 캔바, 피그마 등 경쟁사들과 기타 AI 도구들이 신규 또는 기존 어도비 사용자를 흡수하고 있기 때문으로 보인다.

AI 도입과 관련해서는 AI 영향을 받는 ARR이 50억 달러를 초과했으며, 파이어플라이와 아크로뱃 AI 어시스턴트 같은 제품들이 2025 회계연도 2분기에 이미 2.5억 달러의 ARR을 달성했다고 밝혔다. 다만 이는 전체 ARR의 1%를 약간 상회하는 수준이다.

이러한 성장세 둔화에도 불구하고 어도비는 크리에이티브 클라우드 프로의 업셀링 기회와 교차판매, 새로운 소비 기반 수익 모델에 대한 가시성이 개선됐다며 2025 회계연도 말 디지털 미디어 매출 성장률 전망을 기존 11%에서 11.3%로 상향 조정했다.

최근 실적은 어도비가 위기와는 거리가 멀다는 것을 보여주지만, 경쟁 압박으로 성장세가 다소 둔화되고 있는 것은 부인할 수 없는 사실이다. 거의 모든 주요 재무지표에서 두 자릿수 성장을 기록한 것은 인상적이지만, 시장이 안정적이고 지속적인 성장보다 AI 주도의 폭발적 성장에 주목하고 있는 상황에서는 미미해 보일 수 있다.

세부적으로 살펴볼 부분이 있다. 어도비가 수익성을 희생하면서까지 주문잔고(RPO)를 늘리고 거래를 성사시키는 데 집중한다면, 특히 전반적인 사업 실적이 꾸준한 상황에서는 잘못된 전략이 될 수 있다.

동시에 현재 시장은 특히 AI 주도의 놀라운 RPO 수치를 보여주지 못하는 기업들에 대해 인내심이 부족해 보인다. 결국 어도비는 성장이 수년간 완만하게 유지되더라도 꾸준하고 일관된 실행이 장기적으로 성과를 낼 것이라는 점을 입증해야 한다.

핵심은 어도비의 현재 위치가 실제 실적과 예상 실적을 기준으로 밸류에이션에 얼마나 반영되어 있느냐다. 시가총액 약 1,480억 달러에 지난 12개월 잉여현금흐름이 94억 달러인 점을 고려하면 주가/잉여현금흐름 비율이 16배에 불과하다. 반면 마이크로소프트는 52배에 거래되고 있으며, 오라클은 AI 인프라에 대한 대규모 설비투자로 현재 현금흐름이 마이너스를 기록하고 있다.

이러한 이유로 어도비는 이 지표에서 특히 리스크가 낮아 보인다. 잉여현금흐름에 초점을 맞추면 성장 전망에 대한 의존도가 낮아지는데, 성장이 둔화되더라도 기존 현금흐름만으로도 가치가 보장되기 때문이다. 더욱이 이는 자사주 매입과 더 중요하게는 성장 투자에 더 큰 재무적 유연성을 제공한다.

월가는 다소 낙관적인 입장이다. 총 31명의 애널리스트 중 21명이 매수, 7명이 보유, 2명이 매도 의견을 제시했다. 어도비의 현재 평균 목표주가는 470.48달러로, 최근 주가 대비 약 36%의 상승 여력을 시사한다.

어도비는 또 한 번 주목할 만한 일관된 분기 실적을 기록하며 시장 기대치를 상회했지만, 이는 사용자 이탈 위험이 사라졌다는 것을 시장에 확신시키기에는 부족했던 것으로 보인다. 디지털 미디어의 평균 반복매출 둔화세가 미미하긴 했지만 이러한 추세를 부각시켰고, 시장은 분명히 안정적이고 지속 가능한 성장보다는 AI 수요에 따른 폭발적 성장을 선호하고 있다.

하지만 이는 현금흐름 관점에서 볼 때 밸류에이션 갭이 주가의 지속적인 부진을 정당화한다는 의미는 아니다. 오히려 필자는 어도비가 실적 대비 여전히 상당히 저평가되어 있다고 본다. 이러한 이유로 현재 주가 350달러 수준에서 매수 의견을 재차 강조한다.