매장처럼 주식도, 코스트코(COST)가 장바구니와 포트폴리오 모두에 가치를 제공하는 방법

올해 내내 시장은 코스트코 홀세일 (COST) 밸류에이션에 더 이상 과도함의 여지가 없다는 점을 분명히 했다. 이 도매업체의 초프리미엄 배수는 한계에 도달한 것으로 보인다. 특히 한 자릿수 후반의 매출 성장률을 고려할 때 그렇다. 비록 회사의 강력한 해자가 주요 소매 동종업체들보다 우월한 비즈니스 모델을 정당화한다고 해도 말이다.

최근 기존점 매출은 변동성을 보이며 일부 약세를 나타냈고, 수년 만에 멤버십 수수료를 인상하기로 한 결정은 투자자들로부터 엇갈린 반응을 얻었다. 이러한 요인들이 올해와 지난 12개월 동안 코스트코가 전체 시장 대비 저조한 성과를 보이는 데 기여했다.

코스트코가 회계연도 4분기 실적 발표를 준비하면서, 이러한 프리미엄 배수로 인한 초과 달성 압박을 고려할 때 기대치는 일반적으로 높다. 기존점 매출 회복을 보여주는 최근 두 달간의 월별 매출 보고서는 주로 안정적인 멤버십 갱신율에 힘입어 강력한 분기를 시사한다. 이러한 프리미엄이 앞으로의 성장 스토리로 완전히 정당화되는지에 대한 의문이 남아있지만, 코스트코가 모멘텀을 유지하고 현재 다소 보수적으로 보이는 추정치를 상회할 가능성이 높다고 본다.

상당히 보수적인 애널리스트이자 투자자로서, 나는 다음 주 분기 실적 발표를 앞둔 코스트코에 대해 강력한 매수 의견을 유지한다. 최근 기존점 매출 상승과 회사의 지속적인 경쟁 우위가 결합되어 시장이 코스트코 주식을 더욱 자신 있게 재평가하도록 하기에 충분할 수 있으며, 이는 올해 전환점이 될 가능성이 있다고 믿는다.

코스트코 마진 뒤에 숨겨진 힘

코스트코의 논리는 본질적으로 고볼륨, 저마진 전략을 완벽하게 실행하는 것으로 귀결된다. 이 도매 거대기업은 면도날처럼 얇은 마진으로 제품을 판매하여 경쟁업체보다 가격을 낮추지만, 순수한 볼륨으로 이를 보상한다. 이는 충성 고객을 유치하고 안정적인 현금 흐름을 창출한다. 멤버십 모델을 추가하면, 구독 수익(거의 순이익)이 이러한 얇은 판매 마진을 보조하여 낮은 제품 수준 수익에도 불구하고 비즈니스를 수익 창출 기계로 만든다.

이를 대규모로 실행하려면 엄격한 운영 규율이 필요하다: 비용 절감, 재고 최소화, 물류 효율적 실행, 프로모션 최소화.

결과가 이를 말해준다. 지난 5년 동안 코스트코는 연평균 10.8%의 매출 성장률을 기록하여 지난 12개월 동안 2,687억 달러에 도달했다. 영업이익은 더욱 빠른 연평균 15.2% 성장률을 보이며 같은 기간 100억 달러를 기록했다. 이는 3.7%의 영업 마진으로 해석된다. 기술적으로는 월마트 (WMT)(4.2%)와 타겟 (TGT)(5.3%)보다 낮다.

하지만 여기에 우위가 있다: 코스트코의 멤버십 모델은 훨씬 더 회복력이 있고 예측 가능하여 비즈니스를 절대적 측면에서 더 수익성 있게 만든다. 이는 인플레이션이나 경쟁 환경에서 엄청난 장점이다. 그리고 증거는 숫자에 있다. 코스트코의 7,960만 명의 유료 회원 중 갱신율은 지난 분기 놀라운 90.2%를 기록하여 이 모델이 얼마나 신뢰할 만한지를 보여준다.

투자자들이 코스트코에 최고가를 지불하는 이유

코스트코가 지난 5년 동안 연평균 10.8%의 매출 성장률을 기록했지만, 오늘날의 성장 전망은 두 자릿수에 미치지 못한다. 회계연도 2025년(8월 종료)의 매출은 전년 대비 약 8% 증가할 것으로 예상되며, 회계연도 2026년에는 7.5%, 회계연도 2027년에는 7.2%로 소폭 하락할 전망이다. 하지만 주당순이익 성장률은 더 강해 보인다. 회계연도 2025년에 12.5%, 이후 2년 동안 10% 조금 넘는 수준으로 전망된다.

큰 질문은 이 수준의 성장률이 코스트코의 비즈니스 모델을 고려할 때 매우 예측 가능하다는 점에서 54배 주가수익비율을 정당화하기에 충분한가 하는 것이다. 향후 2년 동안 수익이 예상대로 성장한다면 이 배수는 약 42배로 떨어질 것이다. 그래도 이미 많은 사람들이 과도하다고 보는 39배에 거래되는 월마트 (WMT)와 비교하면 상당한 프리미엄이다.

내 견해로는 코스트코의 프리미엄을 설명하는 가장 명확한 지표 중 하나는 현재 20.4%인 투하자본수익률(ROIC)이다. 이는 고마진 멤버십 모델의 힘을 반영한다. 더욱이 코스트코의 순현금 대차대조표는 자본 비용을 약 6.5%로 낮춰 자금 조달 비용을 훨씬 웃도는 주주 가치를 창출한다는 의미다. 이를 더 낮은 투하자본수익률(13%와 11.2%)로 운영되고 더 높은 레버리지를 갖는 월마트와 타겟 (TGT)과 비교해보라.

지난 5년 동안 코스트코는 일반적으로 약 45배 주가수익비율에 거래되었다는 점을 주목할 가치가 있다. 이는 오늘날 수준보다 약 20% 낮은 것으로, 투자자들이 일관성과 자본 효율성에 대해 기꺼이 지불할 프리미엄이 얼마나 큰지를 보여준다.

코스트코 실적 전망

올해 코스트코가 전체 시장 대비 저조한 성과를 보인 것은 주로 두 가지 요인에 기인한다: 과도한 밸류에이션과 5월과 6월의 기존점 매출 연화로 각각 6%와 5.8%를 기록했다. 7월과 8월에 기존점 매출이 각각 6.4%와 6.3%로 재가속하면서 심리가 다소 개선되었다. 하지만 현실은 주식이 이렇게 높은 배수로 거래될 때 결과를 전달하는 것만으로는 충분하지 않다는 것이다. 기대치를 상회하고 가이던스를 상향 조정해야 한다.

그래서 나는 코스트코가 회계연도 2025년 마지막 분기를 앞두고 초과 달성에 대한 큰 압박을 받고 있다고 본다. 컨센서스는 4분기 주당순이익을 전년 동기 대비 12.7% 증가한 5.80달러, 매출을 8% 증가한 861억 달러로 예상하고 있다.

실적 상회 근거는 7월과 8월의 기존점 매출 반등에 있다. 이는 컨센서스가 보수적으로 설정되어 코스트코가 상향 서프라이즈를 기록하고 모멘텀을 되찾을 기회를 제공할 수 있음을 시사한다.

참고로 월마트는 8월 말 지난 분기 미국 기존점 매출을 약 4.6%로 보고했다. 코스트코의 더 끈끈한 멤버십 기반을 고려할 때, 코스트코가 최소한 8%의 총 매출 성장률과 맞먹거나 약간 상회할 것으로 기대하는 것이 합리적이다. 특히 멤버십 갱신이 강세를 유지하고(이는 안전한 베팅이라고 생각한다), 인플레이션이 계속해서 필수품의 명목 매출을 끌어올리며, 전자상거래와 대량 주문이 계속 가속화된다면 더욱 그렇다.

코스트코는 지금 매수하기 좋은 주식인가

코스트코에 대한 컨센서스는 대체로 강세지만, 여전히 일부 회의론의 여지가 있다. 지난 3개월 동안 이 주식을 커버한 19명의 애널리스트 중 10명이 매수, 9명이 보유 등급을 매겼다. 평균 목표주가는 1,075.85달러로 현재 주가 대비 약 12%의 상승 여력을 시사한다.

다음 실적이 코스트코의 프리미엄을 재검증할 수 있다

독특한 해자를 가진 코스트코의 비즈니스 모델은 다른 소매업체들과 비교해 프리미엄 밸류에이션을 정당화한다. 주로 수익이 매우 예측 가능하여 저조한 성과의 여지가 거의 없기 때문이다. 그렇긴 하지만 과도한 밸류에이션은 회사가 초과 달성해야 한다는 의미이기도 하다. 최근 기존점 매출 회복과 비슷한 규모의 소매 동종업체들에서 보인 트렌드는 코스트코가 다가오는 회계연도 4분기 실적에서 우호적인 수치를 보고할 좋은 위치에 있다는 논리를 뒷받침한다.

이러한 이유로 나는 코스트코에 대한 매수 등급을 유지한다. 회사가 기대치를 앞서는 결과를 계속 전달하는 한 모멘텀을 되찾을 수 있다고 계속 믿으며, 이번 분기에 그럴 가능성이 높아 보인다. 만약 그렇게 된다면 가파른 배수에도 불구하고 과거 몇 년간 그랬듯이 주식의 밸류에이션이 상승할 가능성이 높다.