종목예측
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차량 공유 대기업 우버 테크놀로지스(UBER)는 지난 8월 이후 80달러 중반에서 100달러 초반 사이에서 박스권 거래를 이어가고 있는 것으로 보인다. 그리고 3분기 실적 발표 이후 시장은 상당히 약세로 반응했다. 우버가 예상을 상회하는 주당순이익(EPS)과 견고한 영업 실적, 강력한 잉여현금흐름을 기록했음에도 불구하고 말이다.
그러나 핵심은 우버의 투자 논리가 더 이상 전통적인 의미의 "실적 서프라이즈"가 아니라 구조적 마진 확대에 관한 것이라는 점이다. 다시 말해, 약 15.9배의 선행 주가수익비율(PER)에서 시장은 이번 분기에 보고된 EPS를 평가하는 것이 아니라, 사업의 장기 마진 한계치를 평가하고 있다. 본질적으로 우버가 운행당 지속 가능하게 추출할 수 있는 이익이 얼마나 되는지를 보고 있는 것이다.
이러한 맥락에서 시장은 이제 최근 급증한 일반관리비(G&A)가 일시적인 것인지 구조적인 것인지에 대한 증거를 찾고 있다. 이 비용 증가는 주로 주식기준보상에 의해 발생했다. 반면 잉여현금흐름 창출은 여전히 매우 강력하고, 자사주 매입이 경영진 보상으로 인한 희석을 효과적으로 상쇄하고 있어 장기 마진 확대 스토리는 여전히 유효하다.
따라서 내가 보기에 우버는 펀더멘털이 부족한 것이 아니라 내러티브 모멘텀이 부족한 것이다. 마진 내러티브가 안정화되고 향후 몇 분기에 걸쳐 일반관리비가 정상화되면 투자심리가 개선될 것으로 예상하며, 우버 주식을 계속 매수로 평가한다.
우선, 우버의 오늘날 투자 논리는 근본적으로 영업 레버리지에 기반하고 있다고 주장하고 싶다. 우버가 자산경량(asset-light) 모델로 운영되고 있기 때문이다. 우버는 본질적으로 공급과 수요 사이의 조정자 역할을 하며, 핵심 자산은 회사 자체가 아닌 파트너들에게 속해 있다.
결과적으로 우버의 주가 성과를 견인하는 주요 지표는 조정 EBITDA, 특히 총 예약액(Gross Bookings) 대비 조정 EBITDA 마진이다. 실질적으로 이 지표는 우버가 운행당 추출할 수 있는 반복적 영업이익의 규모를 나타내며, 이는 궁극적으로 회사의 장기 수익성 프로필을 결정한다.
3분기 이전 4개 분기를 돌아보면, 우버는 이 마진을 지속적으로 확대해왔다. 2024년 3분기 4.1%에서 2025년 2분기 4.5%로 상승했다. 같은 기간 조정 EBITDA는 16억9000만 달러에서 21억 달러로 증가했으며, 이는 2025년 2분기 전년 동기 대비 약 35% 성장을 나타낸다.
문제는 2025년 3분기에 이러한 순차적 모멘텀이 정체되었다는 것이다. 총 예약액 대비 조정 EBITDA 마진은 4.5%로 보합을 유지했고, 조정 EBITDA는 전년 동기 대비 "단지" 33% 성장했다. 이는 투자자들이 익숙해진 속도보다 약간 낮은 수준이다.
마진 확대 정체의 원인을 분석하면, 핵심 문제는 비용의 불리한 증가였다. 특히 일반관리비(G&A) 내에서 말이다. 우버는 견고한 매출 성장을 달성했다. 운행 건수는 전년 동기 대비 22% 증가했고, 총 예약액은 21% 증가했으며, 매출은 20% 증가했다. 매출원가(COGS)도 거의 같은 속도로 증가했다(전년 동기 대비 +20%). 그러나 진짜 우려 지점은 일반관리비가 거의 두 배로 증가했다는 것이다. 2024년 3분기 6억3000만 달러에서 2025년 3분기 12억 달러로, 전년 동기 대비 약 88% 증가했다.
이러한 급증은 우버의 영업 레버리지를 왜곡하고 조정 EBITDA 마진에 직접적인 압력을 가한다. 앞서 논의한 바와 같이 이 지표는 오늘날 주식 밸류에이션에 가장 직접적으로 영향을 미친다. 중요한 것은 단순히 일반관리비가 증가했다는 사실이 아니라 왜 증가했는지다. 우버가 성숙 성장 단계로 전환하면서 주식기준보상(SBC)이 이제 무시하거나 제외할 수 있는 것이 아니라 실제 운영 비용으로 처리되고 인식되고 있다. 이러한 역학은 자연스럽게 일반관리비를 높인다.
또한 우버는 고위 인재, 플랫폼 전반의 기업 인프라, 글로벌 운영 확장성에 투자해왔으며, 이 역시 일반관리비 상승에 기여한다. 프라샨트 마헨드라-라자 최고재무책임자(CFO)가 최근 실적 발표 컨퍼런스콜에서 언급했듯이, "인재 결정과 위치 결정은 주식기준보상이나 감가상각과 같은 비용에 영향을 미칠 수 있으며, 이는 실제 비용이다."
강세론의 핵심 요소가 우버가 규모를 키우면서 구조적으로 마진을 계속 확대할 것이라는 점이었다는 점을 고려하면, 3분기는 사실상 이러한 확대가 선형적이지 않을 수 있다는 것을 상기시켜주는 역할을 했다. 그리고 마진 확대 속도가 둔화되면 핵심 사업 펀더멘털이 여전히 강력하더라도 밸류에이션이 재평가되는 경향이 있다.
앞으로 투자자들이 집중해야 할 핵심 질문은 우버의 구조적 마진 한계치가 이전에 가정했던 것보다 낮을 수 있다는 우려가 지속될 것인지 아니면 일시적인 것으로 판명될 것인지다.
우버의 마진 한계치가 여전히 유효하다는 확신을 강화하기 위해서는 향후 몇 분기 동안 지속적인 운영 규율이 입증되어야 한다. 구체적으로 3분기 매출의 8.8%를 차지한 일반관리비는 중기적으로 4~6% 범위로 되돌아가기 시작해야 한다. 현재 매출의 약 5%를 차지하는 주식기준보상은 이상적으로 전년 대비 감소하거나 최소한 안정적으로 유지되어야 한다. 가장 중요한 것은 자사주 매입이 주식기준보상을 계속 상쇄하여 희석을 최소화하고 주당 가치를 보존해야 한다는 것이다.
3분기에 우버는 실제로 자사주 매입을 통해 주식기준보상을 상쇄했다. 14억6000만 달러 규모의 주식을 매입했다. 문제는 시장이 이를 가치 증대가 아닌 방어적 조치로 인식했다는 것이다. 즉, 희석을 방지했지만 단기적으로 주주 가치를 실질적으로 증가시키지는 못했다는 의미다.
그러나 나는 여전히 상황이 구조적으로 손상된 것이 아니라 회복 가능한 것으로 본다. 일반관리비 급증은 운영 비용의 영구적 증가보다는 주식기준보상 타이밍 및 회계 재분류와 더 밀접하게 관련된 것으로 보인다. 우버의 CFO는 경영진이 마진 규율과 사업부 수준의 책임성을 우선시하고 있다고 명시적으로 강조했다.
한편 잉여현금흐름은 여전히 강력하다. 3분기에 22억 달러를 창출했다(전년 동기 대비 +6%). 이는 주식기준보상을 충당하고 자사주 매입을 계속하며 자율주행, 지도, 플랫폼 인프라에 전략적으로 투자하기에 충분한 규모다. 내가 보기에 이는 우버의 비용 구조가 영구적으로 상승했거나 장기 마진 한계치가 감소했다는 것을 나타내지 않는다. 가장 가능성 높은 시나리오는 정상화 이후 마진 확대가 재개되는 것이다.
증권가의 우버에 대한 의견은 압도적으로 낙관적이다. 지난 3개월간 발표된 28개 애널리스트 의견 중 25개가 매수이고 3개만 보유다. 평균 목표주가는 현재 115.96달러로, 현재 주가 대비 약 26%의 상승 여력을 시사한다.
우버의 3분기 실적은 표면적으로는 견고했지만 세부 사항에 문제가 있다. 최근 일반관리비 급증은 우버의 장기 마진 한계치에 대한 타당한 의문을 제기했다. 그러나 이는 투자 논리가 깨진 것이라기보다는 시험에 가까워 보인다. 향후 2~3분기에 걸쳐 일반관리비와 주식기준보상이 매출 대비 비율로 정상화 조짐을 보이고, 자사주 매입이 희석을 계속 상쇄한다면 마진 확대 스토리는 여전히 유효할 것이다.
나의 기본 시나리오는 우버가 이러한 마진 궤적을 재확인할 것이라는 것이다. 우버는 이미 강력한 잉여현금흐름 창출 능력을 갖춘 운영상 규모화된 플랫폼이며, 경영진은 영업이익 수준에서 마진 규율과 책임성을 우선시하겠다고 명시적으로 약속했기 때문이다. 약 15.9배의 선행 주가수익비율은 업종 중간값보다 약 23% 낮은 수준이다. 나는 우버 주식을 계속 매수로 평가한다.
이 기사는 AI로 번역되어 일부 오류가 있을 수 있습니다.